En jouant ma première partie de golf de la saison 2021, je n'ai pu m'empêcher de me remémorer la vie avant les protocoles de sécurité liés à la COVID (tout en notant que, honnêtement, cela ne me dérangerait pas que certains d'entre eux demeurent en place même après la disparition du virus).

Si vous n'avez pas visité un terrain de golf au cours des 18 derniers mois, vous ne savez peut-être pas que les experts ont rapidement reconnu que les machines lavant les balles constituaient un risque de contagion caché, et elles ont donc disparu. J'ai hâte de jouer à nouveau avec une balle de golf propre.

De plus, il est interdit de retirer le drapeau, ce qui ne semblait pas être un inconvénient majeur, avant que je ne le frappe assez souvent pour développer une certaine rancune.

Certains parcours ont même retiré les blocs de couleur des départs, invoquant des « points de contact ». Comme je ne connais pas de joueurs qui lèchent le tee avant de s’élancer, cette règle m’a apparu un peu étrange.

D'un autre côté, le fait que chaque joueur conduise sa propre voiturette de golf est un luxe absolu. Personne n'aime faire courir son partenaire de jeu pour une balle à 100 mètres dans la mauvaise direction pendant que sa balle est confortablement placée sur l'allée. Finalement, le fait d'espacer les départs de 10 minutes signifie que vous passez beaucoup moins de temps à vous tourner les pouces en attendant que le groupe précédent quitte le vert. Je ne sais pas comment cela empêche la propagation de la COVID, mais cela permet de faire avancer le jeu.

Si vous n'êtes pas un adepte du golf, il existe des aspects similaires de la vie quotidienne que vous pourriez trouver plus pertinents. Je suis sûr que beaucoup d'entre vous attendent avec impatience d'assister à leur prochain concert ou à leur prochaine réunion de famille, mais d'autres aspects de « l’arrêt de la propagation » sont plutôt agréables. À mon avis, les « poing contre poing » au lieu des poignées de main et le fait de ne plus entasser 18 personnes dans l'ascenseur peuvent devenir des éléments permanents. Au bureau, nous avons une règle nous empêchant de prendre le métro qui est une bénédiction. En fait, votons pour que les deux mètres d'espace personnel restent une simple courtoisie.

Tout comme les avantages et les inconvénients des protocoles visant à enrayer la pandémie, les avantages et les inconvénients de ce que les banques centrales essaient de faire pour tenir la volatilité en échec sont assez évidents. Les dépôts exagérés auprès des banques devraient bénéficier d'une économie ralentie par la pandémie de COVID, je suppose, mais il est difficile d'imaginer que les conséquences seront très agréables de l'autre côté.

Un article récent du Wall Street Journal décrit un effet secondaire particulier de la politique des banques centrales qui achètent autant d'obligations du Trésor et d'obligations hypothécaires que possible.ⁱ En raison de l'argent nouvellement imprimé qui inonde le système, les banques hésitent aujourd'hui à accepter des dollars supplémentaires, car elles ne sont pas convaincues que prêter l'argent serait une entreprise rentable de l'autre côté de la crise.

Lorsque la Réserve fédérale – ou d'autres banques centrales similaires – fait apparaître des dollars numériques pour acheter des obligations d'État, ces dollars se retrouvent inévitablement dans le système bancaire. Les derniers cadeaux d'une valeur de 1 900 milliards $US comprenaient des chèques d’une valeur de 1 400 $US (ou environ) qui ont été parachutés par hélicoptère dans l'économie.ⁱⁱ La Réserve fédérale a imprimé les dollars, et les consommateurs ont reçu les chèques. Que ces chèques soient déposés directement, ou dépensés en épicerie, jouets ou McDonald's en cours de route, à moins qu'ils ne soient retirés en espèces, ces dollars sont instantanément devenus un dépôt dans une banque.

Total des dépôts des banques commerciales américaines

Du 1er janv. 1973 au 30 juin 2021

Source : Banque de la Réserve fédérale de Saint-Louis, Conseil des gouverneurs du Système de la Réserve fédérale (É.-U.). « Deposits, All commercial Banks » https://fred.stlouisfed.org/series/DPSACBW027SBOG#0.

La collecte de dépôts a un coût et, compte tenu de la règlementation de l'après 2008/09 destinée à consolider les bilans des grandes banques, les plus grandes banques américaines – JP Morgan et Bank of America en particulier – sont réellement incitées à ne pas se développer. Une fois qu'un dépôt a été effectué dans une banque, les choix de cette dernière quant à l'utilisation de l'argent sont limités. Idéalement, elle le prêterait aux entreprises et aux consommateurs, et il fut un temps, il y a dix ans, où près de 100 % des dépôts allaient à ces emprunteurs. Ce n’est plus le cas aujourd'hui. En effet, plus la Fed imprime, plus l'écart entre les dépôts et les prêts augmente. Et cet écart fait largement grimper le prix des actifs.

Total des dépôts des banques commerciales américaines par rapport aux prêts

Du 1er janv. 1973 au 30 juin 2021

Sources : Federal Reserve Bank of St. Louis, Board of Governors of the Federal Reserve System (US). “Deposits, All commercial Banks.” https://fred.stlouisfed.org/series/DPSACBW027SBOG#0; “Loans and Leases in Bank Credit, All Commercial Banks.” https://fred.stlouisfed.org/series/TOTLL.

Donc, comme mentionné, dans l'esprit d'être un opportuniste égal, tout comme trouver le bon et le mauvais dans les protocoles de sécurité liés à la COVID, couvrons le bon et le mauvais de la politique folle de la banque centrale. Le bon côté, c'est sans aucun doute l'incroyable vigueur de l'économie. Dans tous nos portefeuilles, les bénéfices des entreprises ont été phénoménaux. On ne sait pas ce qui se passera lorsque les mesures de relance s'atténueront, mais en dehors d’une résurgence de COVID, si je devais deviner (à en juger par la file d'attente d'une heure devant chaque Winners que je vois), le consommateur ne fait que commencer.

Le revers de la médaille, cependant, est de trouver un moyen de gagner de l'argent en tant qu'investisseur à revenu fixe.

S'il y a une chose dont nous pouvons être sûrs, c'est que gagner de l'argent au cours des 30 prochaines années sera beaucoup plus difficile que ces 30 dernières années. L'époque des rendements à deux chiffres, quasi universels, est révolue. Et il est difficile de ne pas regarder avec envie l'environnement de rendement généreux dont disposaient les investisseurs dans les années 1980 et 1990. Aujourd'hui, les ratios cours/bénéfice à un chiffre sur les grandes entreprises et les taux d'intérêt à deux chiffres sur les obligations d'État sont aussi rares qu’une licorne.

Nous avons déjà affirmé par le passé que l'esprit n'est pas fait pour comprendre les intérêts composés, et si la différence entre 10 % et 2 % - le rendement des obligations d'État à 30 ans d'hier et d'aujourd'hui – ne semble pas insurmontable. Les taux d'intérêt d'aujourd'hui transforment les objectifs d'investissement de la prochaine génération d'une taupinière en une montagne

Aujourd'hui, les obligations à long terme ne sont pas un moyen de se constituer un patrimoine. Elles peuvent donner de bons résultats à court terme, mais d'ici à ce qu'elles arrivent à échéance, les obligations d'État à 30 ans qui rapportent 2 % vont produire un rendement de 2 % pendant 30 ans. Si une catégorie d'actif ne peut pas accomplir la simple tâche de maintenir le pouvoir d'achat de votre épargne par rapport à tout ce que vous pourriez vouloir acheter à l'avenir, il ne s’agit pas d’un bon véhicule d’investissement.

Inflation (fluctuation totale des cours)

Du 31 déc. 1999 au 30 avr. 2021

*octobre 1999 au octobre 2020.
Au 30 avril 2021. Source : frais de scolarité, soins de santé, nourriture, transport public, électricité, garde d'enfants, manuels scolaires : Statistique Canada, L'indice des prix à la consommation. https://www150.statcan.gc.ca/t1/tbl1/fr/tv.action?pid=1810000501&request_locale=fr. Source, prix des maisons : Teranet Inc, Banque Nationale du Canada, Indice des prix des maisons. https://housepriceindex.ca/#maps=c11. Source, loyer : Société canadienne d'hypothèques et de logement, Portail d'information sur le marché du logement.. https://www03.cmhc-schl.gc.ca/hmip-pimh/en#Profile/1/1/Canada.

Lors de la journée Cymbria de cette année, nous avons discuté de la flexibilité de notre méthode d'investissement. C'est cette flexibilité qui nous permet de nous adapter aux différents marchés, d'examiner les différentes catégories d'actif sans nous enfermer dans une géographie, une taille, un secteur ou une notation spécifique, qui nous permet d'envisager les trente prochaines années avec optimisme plutôt qu'avec pessimisme. C'est la souplesse nécessaire pour faire ce que ferait un homme d'affaires.

Dans nos Portefeuilles équilibrés, lorsque les obligations d'État sont positionnées pour ne presque rien rapporter, la dernière chose que nous voulons faire est d’immobiliser ces taux d'intérêt. Être un prêteur à long terme aujourd'hui est tout risque et aucune récompense.

Mais les actions de la politique de la Réserve fédérale qui tente d'immuniser la population contre la réalité se sont traduites par une solide amélioration des caractéristiques fondamentales des sociétés de notre portefeuille. Pourtant, des occasions demeurent. Alors que de nombreuses entreprises initialement touchées (ou perçues comme telles) par le début de la pandémie se sont rétablies, d'autres continuent d’éprouver de la difficulté et de perdre la faveur des investisseurs. Les casinos, cinémas, restaurants et événements ne font que commencer à se rétablir. Les chaînes d'approvisionnement des secteurs de l'automobile et de l'aérospatiale sont en plein désarroi, et les gens ont un mauvais goût dans la bouche par suite d’une expérience récente dans le secteur pétrolier.

En dehors de ces secteurs, grâce à l'amélioration des flux de trésorerie et à la facilité d'accès au financement, l'accélération du remboursement de la dette a permis aux émetteurs de titres à rendement élevé de nous rendre la monnaie de notre pièce. Combinée à des ventes opportunistes à des prix exagérés, notre exposition au secteur des titres à rendement élevé a beaucoup diminué depuis les creux de mars 2020.

Répartition des titres à revenu fixe du Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint

Les obligations de catégorie « investissement » sont des dettes notées BBB ou plus, tandis que les obligations à rendement élevé sont des dettes notées moins de BBB.

Conscients, comme toujours, qu'une partie du rôle de nos portefeuilles équilibrés consiste à amortir la baisse en période de volatilité, les produits des ventes et des échéances d'obligations à rendement élevé ont été alloués à notre portefeuille d'obligations de qualité « poudre sèche », qui attend avec impatience une nouvelle secousse sur les marchés. Même avec notre positionnement défensif, la composante à revenu fixe de nos portefeuilles équilibrés peut atteindre un rendement à l'échéance plus élevé que tout ce qui ressemble à l'indice ICE BofA Canada Broad Market (suivi par la plupart des autres portefeuilles équilibrés) tout en maintenant une duration moyenne nettement plus courte

Cette courte duration est importante, car elle nous donne une énorme flexibilité pour profiter de la prochaine occasion de placement, qu'elle provienne d'une hausse des taux d'intérêt globaux ou d'un élargissement des écarts de crédit. Si l'économie se retourne et que les banques centrales cessent d’injecter de l’argent gratuit, nos investisseurs doivent considérer la volatilité qui s'ensuit comme un cadeau pour les rendements futurs.

Rendement des titres à revenu fixe EdgePoint par rapport à l'indice ICE BofA Canada Broad Market

Du 31 déc. 2019 au 30 juin 2021

Source : FactSet Research Systems Inc. En date du 30 juin 2021. Les rendements de l'indice ICE BofA Canada Broad Market Index sont en dollars canadiens et les rendements d’EdgePoint sont en monnaie locale. Les deux rendements sont des rendements totaux. L'indice ICE BofA Canada Broad Market Index a atteint son point le plus bas après la baisse liée à la pandémie de COVID-19 le 26 mars 2020. Les chiffres de rendement des titres à revenu fixe du Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint sont présentés à des fins d'illustration seulement et ne sont pas représentatifs du rendement futur. Ils ne sont pas censés représenter les rendements d'un fonds à revenu fixe réel, car ils ne peuvent pas être obtenus par le biais d’un investissement. Les chiffres de rendement des titres à revenu fixe du Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint sont bruts de frais, en monnaie locale et sont des approximations calculées à partir des données sur les avoirs en fin de journée (les cours réels ne sont pas saisis). L'indice ICE BofA Canada Broad Market reproduit le rendement des titres de créance de catégorie « investissement » émis publiquement sur le marché intérieur canadien. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences, y compris les titres détenus et les répartitions géographiques/sectorielles, peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et pourraient entraîner des périodes où notre rendement diffère considérablement de celui de l'indice. D'autres facteurs tels que la qualité du crédit, le type d'émetteur et le rendement peuvent avoir un impact sur la comparabilité des titres à revenu fixe par rapport à l'indice.

Le coût de cette gestion de l'argent est que nous n'avons aucune idée du moment où la prochaine période de volatilité pourrait survenir, et si nous sommes à plusieurs années de la prochaine grande occasion, nous allons laisser beaucoup d'argent sur la table.

Portefeuille de revenu variable EdgePointⁱⁱⁱ

S'il y a une leçon à tirer de l'expérience des 18 derniers mois, c'est la bonne performance des obligations à rendement élevé à travers les cycles du marché. Selon nous, la meilleure façon de générer des rendements attrayants sur les titres à revenu fixe au cours des 30 prochaines années est notre Portefeuille de revenu variable EdgePoint, un portefeuille qui peut continuellement rechercher les meilleures occasions, même si cela signifie qu'il pourrait connaître un déclin à court terme plus important qu'un fonds à plus faible rendement la prochaine fois que les marchés seront frappés par une pandémie.

Comme toujours avec les obligations à rendement élevé, ces périodes de volatilité sont beaucoup moins graves qu'avec un portefeuille d'actions pur et sont un cadeau à la fois pour les investisseurs nouveaux et existants, car les coupons d'intérêt et les échéances du principal sont réinvestis à des prix de plus en plus attrayants.

Nous sommes plus enthousiastes que jamais quant aux perspectives des obligations à rendement élevé que nous détenons, et les caractéristiques fondamentales des entreprises auxquelles nous prêtons continuent de surprendre à la hausse. Dans la mesure où nous nous éloignons des obligations à rendement élevé, ce sera pour améliorer les caractéristiques du portefeuille global. Mais nous ne nous limitons pas non plus à investir dans cette catégorie d’actif. Et aussi bons que soient les caractéristiques fondamentales des entreprises et que les banques centrales continuent de pulvériser de l'argent, les paiements de coupon de nos obligations à rendement élevé ne peuvent pas augmenter.

C'est pourquoi l'un des terrains de chasse les plus fructueux pour notre portefeuille cette année s’est trouvé dans le secteur des obligations convertibles, une catégorie d'actif dont la valeur est presque risible compte tenu du niveau de négociation des obligations à rendement élevé les plus populaires. Ces titres uniques se comportent comme une obligation et présentent les caractéristiques typiques de protection contre la baisse, tout en offrant l'option supplémentaire de pouvoir être « convertis » en actions d'une société si l'action dépasse un certain niveau.

Avec les obligations convertibles d'aujourd'hui, non seulement nous obtenons un rendement attrayant dans un monde caractérisé par des taux d'intérêt à court terme nuls, mais si l'économie reste aussi dynamique qu'elle le semble et que ce dynamisme se répercute sur nos entreprises, nous avons une chance réelle de gagner beaucoup plus. Notre exposition de dettes convertibles dans le Portefeuille de revenu variable EdgePoint est passée de 11 % à 19 % au cours des 18 derniers mois, et nous avons un certain nombre de transactions intéressantes en attente qui pourraient bien augmenter le poids de notre investissement à court terme. 

Réparition du Portefefeuille de revenu variable EdgePoint

Un exemple détenu à la fois dans nos portefeuilles équilibrés et dans Portefeuille de revenu variable EdgePoint est celui des obligations Mullen Group d’un taux de rendement de 5,75 % échéant en novembre 2026. Cette société exploite l'un des plus grands réseaux de camionnage, de logistique et d'entreposage du dernier kilomètre dans l'Ouest canadien et en Ontario. Elle exploite également une division de services pétroliers et gaziers qui, il y a quelques années, aurait généré les deux tiers des revenus de l'entreprise, mais qui a depuis lutté contre la récession. Prêter de l'argent à Mullen a été une décision simple; l'entreprise possède des biens immobiliers dans tout le pays dont la valeur est estimée supérieure à la valeur de sa dette.

En plus de compter sur un excellent profil de crédit, le groupe Mullen a également construit une excellente entreprise – une société que tout homme d'affaires rationnel voudrait posséder. L'entreprise est dotée d'une excellente équipe de gestion et d'un fort actionnariat d'initiés (le fondateur et PDG possède des actions d'une valeur d'environ 60 millions $^iv), qui a su profiter des ralentissements économiques à maintes reprises pour accroître la valeur pour les actionnaires. L'activité dominante de la société dans le domaine du transport routier du dernier kilomètre a bénéficié de la croissance du commerce électronique et de l'inventaire juste à temps, et a le couple supplémentaire d'augmenter la rentabilité dans une éventuelle reprise du pétrole et du gaz.

Ayant réalisé notre investissement dans Mullen lors de la nouvelle émission en juin 2019, nous avons vu la valeur de l'option dans les obligations convertibles dès le début. Ce que nous n'avons pas observé, c'est une pandémie. Pourtant, ce parcours cahoteux a été une bénédiction déguisée, car tant la société que nos portefeuilles ont profité du malaise. L'équipe de direction de Mullen s'est mise au travail pour acquérir quatre sociétés différentes tout en rachetant des actions et en réduisant les actions en circulation de près de 8 %. 

Cours de l'action de Mullen Group Ltd. cours boursier

Du 14 juin 2019 au 30 juin 2021

Source : Bloomberg LP. En $CA. Le 14 juin 2019 a été choisi comme début de la période, car il s'agit de la date de lancement de Mullen Group Ltd, 5,75 %, échéance 2026/11/30.

Nous nous sommes mis au travail en triplant la quantité d'obligations que nous possédions dans le Portefeuille à revenu variable EdgePoint, faisant passer la pondération du portefeuille de 2,2 %^v à 5,1 %^vi au printemps dernier, à un rendement proche de 10,0 %. 

Mullen Group Ltd., 5,75 %, arrivant à échéance le 2026/11/30 prix vs obligations détenues dans le Portefeuille de revenu variable EdgePoint

Du 14 juin 2019 au 30 juin 2021

Source : Bloomberg LP. Le 14 juin 2019 a été choisi comme début de la période, car c'est la date de lancement de Mullen Group Ltd, 5,75 %, échéance 2026/11/30.

Mullen Group Ltd., 5,75 %, arrivant à échéance le 2026/11/30 rendement à l’échéance vs obligations détenues dans le Portefeuille de revenu variable EdgePoint

Jun. 14, 2019 to Jun. 30, 2021

Source : Bloomberg LP. Le 14 juin 2019 a été choisi comme début de la période, car c'est la date de lancement de Mullen Group Ltd, 5,75 %, échéance 2026/11/30.

Après avoir déjà généré un rendement sur la période de détention de 33,4 %, notre enthousiasme pour la position n'a fait que croître. En combinant la valeur que nous avons constatée dans l'activité de logistique courte distance en juin 2019, les améliorations de la valeur apportées au cours des 18 derniers mois et la possibilité réelle d'un regain d'activité dans le secteur pétrolier, les perspectives pour Mullen sont brillantes. Les obligations rapportent aujourd'hui 2,8 % à l'échéance - parmi les plus bas du portefeuille - mais l'action se situe à 13,36 $^vii, à seulement 4,8 % du seuil de 14 $ dont nous avons besoin pour une hausse des actions. Avec cinq ans avant l'échéance, il reste beaucoup de temps pour y parvenir.

Remarques finales

Ces 18 derniers mois ont été étranges. La combinaison d'une pandémie, d'une course effrénée sur les marchés et d'un certain nombre d'événements amusants a fait que vous n'êtes pas le seul à avoir une relation amour-haine avec l'environnement. Certains aspects ont été frustrants, d'autres revigorants. Comme toujours, nous estimons que nos portefeuilles sont prêts à prospérer malgré les inévitables turbulences à venir, tout en étant positionnés pour participer si les bons moments persistent. Acceptant le bon comme le mauvais, nous ferons de notre mieux pour nous assurer que l'expérience des investisseurs est à la hauteur du passé, autant que l'avenir sera tout autre.