Pendant la période des Fêtes, j’ai lu la biographie de John Wooden, le célèbre entraîneur de basketball universitaire. De 1963 à 1975, il a remporté dix championnats nationaux, un record qui ne sera sans doute pas égalé de si tôt. En tant qu’amateur, j’ai admiré ses succès comme entraîneur et je me suis demandé comment il était parvenu à obtenir cet « avantage imperceptible ». En lisant le livre, je pensais découvrir un compte rendu de concepts de jeux très élaborés ou d’analyses avant-gardistes. Au lieu de cela, le livre foisonne d’idées simples. Par exemple, au début de la saison, les joueurs sont arrivés à la séance d’entraînement en pensant faire des exercices. À leur grande surprise, l’entraîneur Wooden leur a demandé de former un cercle, de s’asseoir et de retirer leurs chaussettes ainsi que leurs chaussures. Alors que les joueurs n’en croyaient pas leurs oreilles, il leur a expliqué la bonne façon de mettre leurs chaussettes afin d’éviter les vilaines ampoules qui nuisent au rendement. Il s’agit d’un procédé simple que tout entraîneur au pays aurait pu mettre en pratique, mais l’idée ne leur a probablement jamais traversé l’esprit.

Toutes les organisations gagnantes ont un avantage « indu » que les autres ne peuvent dupliquer. Dans la plupart des cas, ce qui contribue au succès de ces organisations est d’une simplicité trompeuse, c’est-à-dire facile à comprendre, mais difficile à reproduire.

Dans le présent commentaire, j’aimerais discuter d’une idée à première vue très simple. Pourquoi le temps, notamment le fait de disposer de plus de temps, constitue-t-il le plus puissant avantage qu’un investisseur peut avoir?

En un clin d'œil

Il y a un vieux dicton selon lequel si vous voulez battre le marché, vous ne pouvez pas en faire partie. Le seul moyen de se démarquer des autres est d’être différent. Sortir du lot à l’aveuglette signifie probablement faire pire que le marché, mais avoir de bonnes raisons d’être différent crée un avantage. C’est ce que nous appelons le point de vue exclusif, c’est-à-dire une opinion à l’égard d’une action que les autres ne partagent pas.

La plupart des investisseurs s’efforcent d’obtenir un avantage sur le plan de l’information, ce qui signifie trouver des renseignements à propos d’une entreprise dont les autres ne disposent pas. La vérité est qu’il est très difficile d’obtenir un avantage d’un point de vue informationnel. Notre secteur d’activité regorge de personnes intelligentes qui analysent les mêmes documents déposés par les sociétés et qui assistent aux mêmes conférences.

Je crois que l’atout le plus sous-estimé dont un investisseur peut disposer est le temps, c’est-à-dire la volonté de regarder plus loin dans le temps que les autres. Heureusement, ceux qui souhaitent profiter d’un avantage temporel n’ont plus à attendre aussi longtemps qu’avant, étant donné que les investisseurs conservent leurs actions pendant des périodes de plus en plus courtes :

Dans les années 1980 et 1990, comme la période de détention moyenne était de 2 à 3 ans, il fallait miser sur une période de 4 ou à 5 ans pour être différent. De nos jours, une perspective à l’égard d’une entreprise sur une période variant de 2 à 3 ans peut être considérée comme un point de vue exclusif.

Ça peut vous sembler ridicule. Pourquoi quelqu’un détiendrait-il une entreprise pendant sept mois et s’attendrait-il à obtenir un résultat favorable? Imaginez si votre voisin vous demandait un prêt pour acheter le Tim Hortons du coin avec l’intention de le revendre dans sept mois. Vous refuseriez poliment. Toutefois, ce type d’entente a lieu tous les jours dans le marché boursier.

Si tout ce qui est nécessaire pour battre le marché consiste à attendre quelques années de plus, pourquoi personne ne le fait-il? Il se trouve que cette idée toute simple est très difficile à mettre en pratique.

Le trio victorieux

Je vais tenter d’illustrer ce concept à l’aide d’un scénario. Disons que nous voulons démarrer une nouvelle société de placements (nous l’appellerons Triple Threat Co.) qui tirera profit du comportement à court terme des autres. Je crois que nous serons tous d’avis que Triple Threat Co. a besoin des trois éléments suivants pour réussir :

1. Personnes (employés)

2. Environnement

3. Clients

Les personnes idéales sont celles qui ont une vision à long terme, exercent leurs activités dans un environnement qui décourage les comportements à court terme et travaillent avec une clientèle qui pense de la même façon. Malheureusement, il est difficile de trouver ces trois éléments réunis.

Passons en revue la liste de vérification de notre société idéale.

1. Personnes

Le problème qui se pose lorsqu’on essaie d’embaucher des personnes qui ont une vision à long terme est qu’il n’est pas naturel pour quiconque de penser de cette façon. La plupart d’entre nous sont portés à penser à court terme.

À la fin des années 1960, des chercheurs de l’Université Stanford ont prouvé ce point à l’aide de guimauves. Ils ont montré à quel point les personnes ont de la difficulté à retarder la gratification (un terme recherché pour dire la vision à long terme)

Le marché boursier constitue une version adulte de l’expérience de la guimauve. Lorsque les gens investissent, ils renoncent à une consommation immédiate afin de pouvoir consommer davantage ultérieurement. Contrairement à l’étude menée par l’Université Stanford, vous ne savez pas combien de guimauves vous recevrez ni combien de temps vous devrez attendre. Il s’agit du test ultime de la vision à long terme. Un test que la plupart des gens ne réussissent pas compte tenu de la période de détention moyenne.

Le marché boursier est composé de personnes qui ressemblent aux enfants qui ont participé à l’expérience de la guimauve. Si vous achetez une action auprès d’une personne qui a de la difficulté à retarder la gratification, cette dernière sous-évaluera le type d’entreprise qui a un potentiel de croissance, autrement dit celle que nous voulons.

2. Environnement

Supposons que nous avons trouvé suffisamment d’employés qui sont portés à penser différemment. La prochaine étape consiste à concevoir la structure idéale. Si nous avons les bons employés, l’environnement a-t-il réellement une importance? Une récente étude de l’Université de Rochester a démontré que l’environnement avait autant d’incidence que la « programmation mentale ». Les chercheurs ont constaté que si les enfants se sentaient en sécurité et à l’aise, ils étaient plus susceptibles de retarder la gratification (c.-à-d. leur performance s’est améliorée).

De quelle façon peut-on créer un environnement sécuritaire et fiable au sein d’une société de placements? Il est plus facile de trouver ce qui ne fonctionnerait pas. Vous n’associeriez probablement pas la rémunération d’un employé au rendement trimestriel ou annuel. Vous ne mettriez pas de pression sur les gestionnaires de portefeuille afin qu’ils acquièrent les titres d’une entreprise simplement parce que celle-ci figure dans l’indice et que toutes les autres personnes détiennent ces titres. Personne ne serait tenu de vendre une action parce que son prix a chuté peu après son acquisition.

Cela semble évident, mais pourquoi ces pratiques sont-elles courantes dans le secteur?

3. Clients

À ce point-ci, nous avons embauché les bons employés et songé soigneusement à l’environnement approprié. La dernière étape consiste à nouer des partenariats avec les bons clients. Même si Triple Threat Co. parvient à mettre en place avec succès les deux premiers éléments, cela ne sera pas suffisant. Le seul moyen de réussir est d’avoir le trio.

Récemment, j’assistais à une conférence à New York dans le cadre de laquelle j’ai rencontré un analyste qui travaille pour un fonds spéculatif réputé. Nous regardions la possibilité d’investir dans la même entreprise. Nous avons eu une longue conversation et j’ai été impressionné par l’étendue de ses recherches et de ses connaissances concernant l’entreprise. Au moment de clore la conversation, je lui ai demandé : « Que se passera-t-il si vous vous trompez? » Après une longue pause, il m’a dit que si quiconque dans son équipe essuie une perte de plus de 10 %, cette personne se retrouve sans emploi. Aucune exception.

Sur le chemin du retour, j’ai réfléchi à la conversation. Pourquoi des investisseurs avertis établissent-ils une telle structure pour leur organisation? Je pense que le problème provient du fait qu’ils attirent les mauvais clients. La société de placements créait un environnement qui répondait aux désirs des clients (gratification à court terme), mais non aux besoins de ces derniers (soutien pour se rendre du point A au point B). Il existe à proximité des dizaines de fonds spéculatifs prospères, et les clients savent que si leur gestionnaire de fonds connaît une contre-performance, ils n’ont souvent qu’à faire quelques pas (voire monter ou descendre quelques marches) pour en trouver un autre. Un client axé sur le court terme ne restera pas avec un gestionnaire qui essuie une perte de 10 %, alors qu’il y a un autre gestionnaire qui connaît une bonne année juste au coin de la rue.

Investir n’est pas qu’une simple question de chance

EdgePoint s’estime très chanceuse d’avoir trouvé un grand nombre d’investisseurs qui partagent les mêmes idées. Au cours des périodes de volatilité accrue, non seulement nos partenaires ont gardé le cap, mais plusieurs d’entre eux ont investi encore plus d’argent.

Nos conseillers vedettes (c.-à-d. vous) constituent l’un de nos actifs les plus importants. Vous faites en sorte que nous puissions effectuer des placements qui conviennent à vos clients, au lieu de faire des placements qui leur procurent une satisfaction immédiate.

Votre réaction à la volatilité en est un exemple. Bon nombre de personnes dans notre secteur voient la volatilité comme un risque. On peut comprendre qu’il y a peu de choses plus perturbantes que de voir toutes ses économies perdre temporairement de la valeur. Certains investisseurs craignent tellement la volatilité qu’ils établissent un portefeuille dont l’objectif est de réduire le plus possible ces variations pénibles.

Vous voyez la volatilité de la même manière que nous : elle est l’alliée de l’investisseur qui connaît la valeur d’une entreprise et l’ennemi de l’investisseur qui ne la connaît pas. Les marchés ont toujours été volatils et le seront toujours. C’est notre travail de connaître la valeur des entreprises afin de tirer parti de la volatilité du marché (c.-à-d. acquérir des titres appartenant à des gens affolés) et de la tourner à votre avantage.

Voici une liste de titres qui, depuis la création de notre Portefeuille mondial, ont subi une perte d’au moins 10 % après que nous les ayons acquis.

À 56 reprises, nous avons acquis les titres une entreprise pensant que nous avions un point de vue exclusif seulement pour les voir perdre 10 %, 20 % et même 60 % de leur valeur durant la période de détention. Malheureusement, la volatilité ne disparaît pas après avoir acquis les titres d’une entreprise. Cela signifie également que si nous avions eu une structure semblable à celle du fonds spéculatif, nous aurions été congédiés à 56 reprises!

Lors de bon nombre de ces replis, nous avons engagé une plus grande part de vos capitaux dans ces titres alors qu’ils chutaient. Par conséquent, vous avez connu un meilleur rendement du capital investi que si les titres avaient grimpé juste après leur acquisition.

Utilisons un exemple récent pour illustrer à quel point le temps joue en notre faveur. En juin 2015, nous avons acquis les titres d’Ubiquiti Networks, Inc. au sein du Portefeuille mondial EdgePoint, car nous étions d’avis que l’entreprise était susceptible de prendre beaucoup d'expansion à l’avenir.

Ubiquiti Networks, Inc.

Source : Bloomberg LP. Du 1er juin 2015 au 31 décembre 2016. En dollars américains.

À court terme, les investisseurs étaient préoccupés par un ralentissement dans les marchés finaux d’Ubiquiti et le titre a chuté de 19,31 %. Nous avons étudié le même titre et constaté que la croissance potentielle à long terme était toujours intacte. Notre théorie nous a donné l’assurance nécessaire en vue d’augmenter considérablement notre position et, par la suite, notre rendement.

L’histoire démontre que notre approche en matière de placement est mieux adaptée aux périodes d’incertitude. Plus les fluctuations des cours sont importantes, plus nous sommes en mesure d’accroître la valeur. Nous ne pouvons tirer profit de ces variations si nous devons vendre trop tôt. Sans votre confiance, rien de tout cela ne serait possible.

À EdgePoint, nous travaillons sans relâche pour trouver les bonnes personnes, le bon environnement et les bons clients, et jusqu’à présent, nous sommes satisfaits de notre départ.

<small>ⁱ John Wooden, Wooden: A Lifetime of Observations and Reflections On and Off the Court (New York: McGraw Hill Education, 1997).
ⁱⁱWarren Fiske, « Mark Warner says average holding time for stocks has fallen to four months » Politifact Virginia, 6 juin 2016, http://www.politifact.com/virginia/statements/2016/jul/06/mark-warner/mark-warner-says-average-holding-time-stocks-has-f/.
ⁱⁱⁱW. Mischel, E.B. Ebbesen et A.R. Zeiss,« Cognitive and attentional mechanisms in delay gratification, » Journal of Personality and Social Psychology, v.21(2)m, février 1972: 204-18.
^ivCeleste Kidd, Holly Palmeri et Richard N. Aslin, « Rational snacking: Young children’s decision-making on the marshmallow task is moderated by beliefs about environmental reliability, » Cognition, v.126(1), janvier 2013: 109-144.</small>

Le revenu est fixe, mais pas la volatilité
Par Frank Mullen, gestionnaire de portefeuille

Les investisseurs d’EdgePoint savent que dans le cadre de notre stratégie, nous percevons la volatilité différemment de l’investisseur moyen. Plutôt que de considérer la volatilité comme une passerelle vers le risque, nous la voyons comme une occasion potentielle. Si les marchés nous offrent la possibilité d’acquérir une entreprise à un prix inférieur à ce que nous pensons qu’elle vaut, quoi de plus rationnel pour nous, investisseurs à long terme, de considérer une baisse de prix comme une occasion.

Je crois que les investisseurs comprennent la manière dont nous tirons profit de la volatilité dans nos portefeuilles d’actions, mais plusieurs d’entre eux ne songent pas au fait que nous nous efforçons de faire la même chose avec nos titres à revenu fixe. Bien qu’en général, les cours des titres à revenu fixe ne soient pas aussi volatils que ceux des actions, ils peuvent connaître des périodes de volatilité importantes. Les prévisions relatives aux changements de taux d’intérêt, le profil de crédit propre à une société ou simplement la confiance des investisseurs à l’égard de catégories d’actifs ou de secteurs particuliers peuvent tous pousser la volatilité à la hausse.

Les investisseurs en titres à revenu fixe ont connu des périodes très volatiles en 2016. La faiblesse enregistrée dans les secteurs des mines et de l’énergie a exercé des pressions sur la situation financière des entreprises, provoquant des baisses importantes du cours de nombreuses obligations de sociétés. Étant donné que les entreprises de ces secteurs représentaient une composante importante de plusieurs indices d’obligations à rendement élevé, la faiblesse de leurs titres a touché d’autres secteurs dont les aspects fondamentaux n’étaient pas exposés aux mêmes difficultés. Cette volatilité et l’aversion généralisée pour le risque de nombreux investisseurs en titres à revenu fixe ont permis aux véritables analystes du crédit de repérer des occasions de placement intéressantes. Je suis d’avis que de présenter deux de ces occasions est la meilleure façon d’illustrer notre stratégie de placement et la manière dont nous pouvons ajouter de la valeur pendant les périodes de volatilité.

Creuser profondément

Nous suivons la société Calfrac Well Services Corp. Depuis sept ans. Nous avons tout d’abord été attirés par le domaine des pompes de pression, en croyant qu’il pourrait s’agir d’une technologie révolutionnaire dans le secteur de l’énergie. Nous avons commencé par acquérir des actions de la société, puis nous avons observé son infrastructure croître en cadence avec la demande à l’égard de leurs services. Pour financer la croissance de la société, la direction a émis des obligations à rendement élevé. Avec le temps, nous avons vendu nos actions et acheté des obligations tout en continuant à suivre ce secteur en pleine évolution.

Le ralentissement du marché de l’énergie a considérablement réduit la demande pour l’ensemble des services énergétiques, et le secteur des pompes à pression a été durement touché. Les données fondamentales fragilisées et le niveau élevé d’endettement ont fait en sorte que de nombreux investisseurs ont remis en question l’avenir de Calfrac. Notre processus de diligence raisonnable nous incitait à penser que Calfrac survivrait. Nous étions d’avis que Calfrac disposait de liquidités suffisantes et que la direction pouvait mettre en œuvre plusieurs leviers dans l’éventualité où le ralentissement se poursuivrait plus longtemps que prévu. Selon notre analyse de plusieurs opérations effectuées dans le secteur par des sociétés en difficulté, nous avons cru que la vente des actifs générerait suffisamment de fonds pour couvrir les détenteurs d’obligations, dans le pire des cas.

Les investisseurs obligataires étaient craintifs, ce qui a entraîné la chute du prix des obligations de Calfrac, lequel a atteint un creux à 0,35 $ à la mi-février 2016.ⁱ À ce niveau, nous estimions que le rendement potentiel compensait grandement les risques. Nous avons continué d’acheter des obligations, croyant que nous profitions du potentiel de hausse du titre à un prix très intéressant, et que la société continuerait de verser des intérêts aux détenteurs d’obligations. Le cours des obligations était tellement bas que nous serions en mesure de récupérer presque la moitié de notre prix d’achat en seulement deux ans grâce aux paiements de coupons. Nous avons conclu que l’achat d’obligations de Calfrac nous offrait un potentiel de hausse qui s’apparentait à celui des actions, tout en nous permettant de nous élever dans la structure du capital et en nous assurant d’une source de revenus au moyen des paiements de coupons. Notre théorie s'est confirmée et les obligations, après avoir connu un creux à 0,35 $, ont enregistré une hausse pour atteindre environ 0,85 $ à la fin de 2016.ⁱⁱ

Dans nos portefeuilles de fonds de revenu et de croissance, nous ne misons pas principalement sur les occasions d’achat d’obligations émises par des sociétés en difficulté. Par ailleurs, nous profitons de situations spéciales lorsque notre processus de diligence raisonnable nous porte à croire que nous disposons d’une marge de sécurité en cas de baisse. Nous veillons toutefois à ce que la pondération d’un placement au sein du portefeuille soit proportionnelle au risque qu’il comporte. Même si nous avions confiance en notre processus de diligence raisonnable, les titres de créance de Calfrac n’ont représenté qu’environ 1 % de nos portefeuilles de fonds de revenu et de croissance. Nous avons ainsi pu profiter de l’occasion sans mettre nos portefeuilles en péril advenant le cas où notre théorie était discréditée.

Ne jamais faire confiance à un chef trop mince

En 2016, les pressions exercées sur le marché à rendement élevé se sont propagées aux secteurs non liés aux produits de base, ce qui, à notre avis, a entraîné une réaction excessive chez les investisseurs relativement à des événements qu’ils auraient mieux tolérés dans un contexte d’exploitation plus contenu Bill Ackman est un investisseur reconnu qui dirige une société appelée Pershing Square Capital Management LP. Malgré la feuille de route impressionnante de M. Ackman dans le domaine, plusieurs ont remis en question les résultats qu’il a obtenus plus récemment. Il avait effectué un important placement dans Valeant Pharmaceuticals International Inc. et ne cachait pas son appui à la société même si le prix de l’action s’était effondré. Nous reconnaissons que les résultats à court terme n’étaient pas intéressants, mais nous pensons que Pershing Square possède une stratégie bien définie et fructueuse en matière de placements. L’objectif de la société cadre avec celui des investisseurs dont le co-investissement dans leurs produits est considérable. De plus, une partie des capitaux propres sont bloqués et ne peuvent donc pas être retirés en raison des résultats à court terme.

Il y a quelques années, le fonds de capitaux propres bloqués de Pershing Square a émis des titres de créance de qualité supérieure en vue d’amplifier le rendement en réinvestissant les fonds recueillis dans leurs titres en portefeuille. Comme c’est toujours le cas, l’effet de levier fonctionne dans les deux sens, multipliant de la même façon les rendements négatifs. Au cours des premiers mois de 2016, les investisseurs ont perdu confiance en Pershing Square et le prix des obligations est alors passé d’un niveau près de la valeur nominale à un creux de 0,86 $ à la mi-février.ⁱⁱⁱ Nous avons étudié la situation et considéré que les investisseurs réagissaient de façon excessive. Bien que les résultats à court terme étaient faibles et que nous n’étions pas d’accord avec plusieurs des placements, nous étions toujours d’avis que la société bénéficiait d’une importante marge de sécurité.

Notre analyse a démontré que même dans des situations extrêmes, la valeur des obligations s’apparenterait à leur valeur nominale. En fait, le fonds devait chuter de plus de 70 % pour que nous craignions de perdre notre investissement. Nous ne pensions tout simplement pas qu’un investisseur aguerri tel Bill Ackman, qui met en jeu ses propres capitaux, connaîtrait des baisses aussi prononcées. De plus, les placements controversés de Pershing Square étaient compensés par d’importants placements au sein de sociétés qui, selon nous, étaient intéressantes. Avec le temps, notre théorie s’est concrétisée et les obligations ont retrouvé leur valeur nominale à la fin de 2016.^iv

Fidèles à nous-mêmes malgré les changements

Je crois que les exemples mentionnés ci-dessus illustrent la stratégie axée sur le crédit que nous appliquons aux titres à revenu fixe. Nous n’aurons pas toujours la possibilité d’investir dans des titres comme ceux-là, mais nous effectuerons les analyses nécessaires lorsque nous détecterons des occasions prometteuses afin de bien en saisir les risques et le rendement. Nous n’aurons certainement pas toujours raison, mais notre stratégie éprouvée en matière de placements convient autant aux titres à revenu fixe qu’aux titres de capitaux propres.

Il est intéressant de souligner que ces placements et bien d’autres semblables ont eu lieu lors d’une période où les taux d’intérêt étaient bas. On nous demande souvent s’il est possible d’obtenir un rendement décent en investissant dans les titres à revenu fixe malgré les taux en vigueur. En vous concentrant sur les obligations de sociétés et en acquérant des connaissances sur la solvabilité réelle d’une société, vous pouvez obtenir un bon rendement en dépit des taux d’intérêt appliqués actuellement.

Depuis les débuts d’EdgePoint, nous avons obtenu des résultats satisfaisants avec nos placements dans les titres à revenu fixe. À certains moments, les titres de créance nous semblaient extrêmement avantageux, alors qu’à d’autres, nous avions de la difficulté à trouver des occasions alléchantes. Nous croyons fermement que parfois, la meilleure offensive est une bonne défensive. Nous ne partirons jamais à la chasse au rendement lorsque nous ne croyons pas bénéficier d’un avantage. Les occasions favorables que nous avons relevées au cours du premier semestre de 2016 sont maintenant plus difficiles à trouver, mais nous sommes prêts à passer à l’action dès le retour de la volatilité.