Gerry Tsai a joint les rangs des Fonds Fidelity dans les années 1950 avant de devenir, en 1958, le gestionnaire du premier fonds largement considéré comme utilisant une stratégie d’investissement « à momentum ». De 1958 à 1965, son fonds a affiché un rendement total de 296 %, comparativement à 166 % pour le fonds d'actions moyen.ⁱ À ce moment, Gerry Tsai était considéré comme un héros capable de changer l’eau en vin. Fort de cette gloire, Gerry Tsai a décidé de lancer son propre fonds en 1966 – le Manhattan Fund. Il s’agissait alors de la levée de fonds la plus élevée pour une société d'investissement. Le fonds a enregistré 39 %.ⁱⁱ à sa première année d’existence avant de perdre 90 % de sa valeur avant la fin de 1969.ⁱⁱⁱ

Il s’agit d’une situation courante dans le secteur de l'investissement. En effet, lorsque la conjoncture est favorable, les investisseurs cherchent à gagner le plus d'argent possible à n’importe quel prix et se rendent souvent compte des risques encourus que lorsqu'il est trop tard. Comme le veut le célèbre dicton de Warren Buffett : « C’est à la marée basse qu’on voit qui nageait nu ». Et ne me lancez pas sur la débâcle de la dette privée.

La référence sur le risque dans le domaine de l'investissement est sans conteste l’ouvrage intitulé Against the Gods: The Remarkable Story of Risk de feu l'économiste Peter L. Bernstein. Si le titre ne vous inspire pas, la couverture le fera. L'ouvrage retrace l'évolution, sur 1500 ans, de tout ce que nous savons des chiffres, des probabilités, de l'incertitude et, bien sûr, du risque.

Ce titre aux allures grandioses masque l'un des messages les plus importants véhiculés par le livre de M. Bernstein, à savoir que, face au risque, nous faisons de notre mieux pour anticiper l'avenir. Avant l’invention des chiffres, il n'y avait aucun moyen de mesurer le rendement, le coût ou d'attribuer les chances de divers résultats. L'avenir était laissé aux dieux – aux destins ou à une sorte de mystique – et les hommes et les femmes étaient passifs face aux éventualités.

Le risque signifie que plus d’éventualités peuvent survenir que d’événements se dérouleront, et la capacité d'anticiper et de fixer le prix de divers résultats exerce une incidence importante sur l'évolution de l'industrie. Les agriculteurs ont pu créer des coopératives agricoles qui s'assuraient contre le mauvais temps, où ceux qui avaient une bonne saison de croissance acceptaient d'indemniser les agriculteurs qui avaient fait face à des intempéries. Les financiers des cafés bordant les docks de Londres ont commencé à assurer des expéditions alors que les navires étaient couramment perdus en mer. Finalement, les casinos et les loteries organisées sont apparus sous des formes similaires.

Dans chaque exemple, le gagnant à court terme d'un pari était en fait le perdant à long terme, tandis que l'intermédiaire qui évaluait le risque – et effectuait le paiement apparemment « perdant » – détenait toutes les cartes proverbiales. Au cours de la vie d'un agriculteur moyen, les primes versées à la coopérative d'assurance dépassaient de loin les indemnités reçues. Les richesses rapportées du Nouveau Monde étaient plus que suffisantes pour couvrir les épaves occasionnelles. Et au casino, tout gros lot était juste assez important pour que les dollars des paris continuent d'affluer. À long terme, c'est toujours la maison qui gagne.

Le temps constitue le facteur dominant dans les jeux d'argent – c’est ce qui fait qu'une série de gains finit toujours par se fracasser sur la réalité. Les joueurs parient contre la montre. Ils veulent que la chance tourne alors que les probabilités sont suspendues. Comme le décrit M. Bernstein, le risque et le temps sont les deux faces d'une même pièce. Si le risque signifie se confronter à l'avenir, alors s'il n'y a pas d'avenir, il n'y a pas de risque. Le temps accentue le risque, et la nature du risque est façonnée par l'horizon temporel – l'avenir est le terrain de jeu.^iv Gerry Tsai aurait dû arrêter alors qu’il était encore en terrain positif.

Comme le disait Benjamin Graham, les marchés sont une machine à voter à court terme, mais une machine à peser à long terme. Il est presque impossible de ne pas connaître quelques années phénoménales dans une carrière d'investisseur professionnel, mais il est également impossible d'échapper à la véritable valeur de ses investissements. Si les rendements phénoménaux ne sont rien d'autre que le sous-produit d'un risque excessif, à un moment donné, la chance va s'épuiser. Effectuer des paris statistiquement stupides et espérer que les vents soufflent dans votre sens n'est pas mieux que de demander aux Ephors^v quels grains planter à la saison des semailles. Sur les marchés d'aujourd'hui, les oracles semblent être en vogue.

Les marchés obligataires en sont venus à être acceptés comme un moyen efficace de garantir un rendement sans risque dans les portefeuilles d'investissement. Nous nous opposons avec véhémence à cette position. Selon nous, le fonds obligataire moyen offre aujourd'hui plus de risque et moins de récompense qu'à aucun autre moment de l'histoire.

ICE BofA Canada Broad Market Index yield-to-maturity (since inception)

Jun. 30, 1992 to Dec. 31, 2021

Source : Bloomberg LP. L'indice ICE BofA Canada Broad Market reproduit le rendement des titres de créance de première qualité émis publiquement sur le marché intérieur canadien. Le rendement à l'échéance est le rendement total prévu d'une obligation si elle est conservée jusqu'à son échéance et que les paiements de coupons sont réinvestis au taux de rendement à l'échéance. Le rendement à l'échéance est exprimé sous forme de taux de rendement annuel.

Au cours des 30 dernières années, les taux d'intérêt n'ont fait que baisser, le rendement des obligations à 10 ans du gouvernement du Canada passant de 10,28 % le 31 décembre 1990 à 1,42 % le 31 décembre 2021.^vi Cette diminution a contribué fortement aux rendements. Toutefois, les rendements disponibles actuellement ne mentent pas – les perspectives de rendement à l'avenir sont lamentables. Au même moment, de nombreux risques se glissent dans les portefeuilles à revenu fixe. Mesuré par la durée, le prix des obligations est plus sensible que jamais à une hausse des taux d'intérêt.

Rendement à l'échéance et durée de l'indice ICE BofA Canada Broad Market

Du 31 déc. 2001 au 31 déc. 2021

Source : FactSet Research Systems Inc. L'indice ICE BofA Canada Broad Market reproduit le rendement des titres de créance de première qualité cotés en Bourse, libellés en dollars canadiens et émis sur le marché intérieur canadien. La durée est une mesure de la sensibilité du prix d'un titre de créance à une variation des taux d'intérêt. Plus la durée est élevée, plus le prix d'une obligation est sensible aux variations des taux d'intérêt.

Si vous achetez une obligation à 30 ans qui rapporte 2 %, elle vous rapportera 2 % par an au cours des 30 prochaines années, toutes choses étant égales par ailleurs. Cela n'empêche pas les pronostiqueurs du marché obligataire de prêcher sur le potentiel de rendement à court terme. Les taux ayant baissé autant qu'ils l'ont fait, cela revient à doubler un pari unilatéral, ou l’équivalent de ramasser des pièces de monnaie devant un rouleau compresseur. Et il est inévitable qu'à un moment donné, ce pari se termine mal pour l'investisseur moyen à revenu fixe. Le temps est l'ennemi du joueur, et le temps presse. La minuscule hausse des taux d'intérêt à laquelle nous avons assisté en 2021 a conduit à la pire performance du marché obligataire depuis 1994.^vii

Statistiques sur les fonds communs de placement - Catégorie des titres à revenu fixe canadiens

Au 31 déc. 2021

Source : Morningstar Direct, sites Web des fonds. Les rendements totaux sont nets de frais. Rendements totaux et actifs sous gestion (ASG) en dollars canadiens et au 31 décembre 2021. Tous les fonds énumérés ci-dessus sont des fonds réels, les noms des sociétés ont été changés pour préserver leur identité. Les fonds énumérés représentent certains des plus grands fonds de la catégorie des titres à revenu fixe canadiens pour lesquels la durée et le rendement à l'échéance étaient disponibles. La catégorie des titres canadiens à revenu fixe regroupe des fonds qui doivent investir au moins 90 % de leurs avoirs dans des titres en dollars canadiens, dont au moins 60 % sont investis dans des titres de première qualité (cote BBB ou supérieure) et dont la durée moyenne est supérieure à 3,5 ans. Jusqu'à 30 % des titres à revenu fixe étrangers peuvent être considérés comme canadiens s'ils sont couverts par rapport au dollar canadien. Les catégories sont maintenues par le Comité de normalisation des fonds d'investissement canadiens (CIFSC). Les derniers RFG, durées et rendements à l'échéance disponibles proviennent directement des sites Web des fonds, s'ils sont divulgués, ou de Morningstar Direct, sinon. Hypothèse d'une période de détention d'un an se terminant le 31 décembre 2021 et aucun changement des taux d'intérêt et des RFG des fonds respectifs au cours de cette période. Le « % de rendement hypothétique non perçu par le client » est calculé en divisant le RFG par le rendement à l'échéance du fonds et suppose une période de détention d'un an et que tous les autres facteurs du marché restent inchangés.

“Le « % de rendement hypothétique non reçu par le client » est un rendement projeté calculé comme le RFG divisé par le rendement à l’échéance du fonds et suppose une période de détention d’un an et que tous les autres facteurs du marché restent les mêmes.

Au-delà du risque sans rendement offert par le fonds obligataire moyen, ces portefeuilles ne se sont pas adaptés à la réalité d'un monde de taux bas et aux faibles perspectives de rendement qui en découlent. D'après Harbor Fund (qui vient de remplacer son propre gestionnaire de titres à revenu fixe en raison de frais excessifs^viii), en 2001, les investisseurs qui investissent dans des mandats principaux ont pu conserver 89 % de leur rendement et n'ont payé que 11 % de frais de gestion, alors qu'ils paient maintenant plus de 31 % de leur rendement en frais et n'en conservent que 69 %. Le portefeuille moyen de titres canadiens à revenu fixe est encore pire; les fonds obligataires canadiens facturent encore 1,26 % de frais, consommant 55 % du rendement à l'échéance du portefeuille moyen.

RFG et rendements à l’échéance moyens pour la catégorie des titres à revenu fixe canadiens
(fonds de plus de 2 milliards de dollars d'actifs sous gestion)

Au 31 déc. 2021

Source : Morningstar Direct. * L'univers des fonds analysé comprend uniquement les fonds dont la durée et le rendement à l'échéance sont disponibles, ainsi que des actifs sous gestion (ASG) d'au moins 2 milliards de dollars canadiens dans la catégorie des titres à revenu fixe canadiens.

En novembre 2021, nous avons lancé le Portefeuille de revenu mensuel EdgePoint (PRMEP). Il ne s’agit pas d’un portefeuille qui vous rendra riche dans l'environnement actuel des taux d'intérêt. Nous croyons fermement que l'investisseur moyen à revenu fixe ne comprend pas les risques qu'il prend dans ses portefeuilles à revenu fixe. Mais, à l'instar de la malchance qui s'est abattue sur les investisseurs du Manhattan Fund, il est peu probable qu'ils s'en rendent compte avant qu'il ne soit trop tard. Le PRMEP est un moyen d'éviter ces risques.

Cela ne signifie pas que nous ne prenons certains risques. Nous travaillons tous les jours pour gérer des risques que nous comprenons. Nous sommes des analystes commerciaux, et le risque que nous prenons est un risque commercial ou un risque de crédit (le risque de prêter de l'argent aux entreprises). Nous prenons ces risques parce que nous croyons que la récompense, même minime, sera supérieure au risque que nous gérons. Étant donné que nous œuvrons principalement dans un univers d'obligations de première qualité, les risques que nous prenons sont très faibles, ce qui nous permet de facturer des frais proportionnellement faibles. Parlez-en à votre conseiller.

À court terme, il est inévitable que nous sous-performions les portefeuilles obligataires qui prennent des risques totalement différents. À long terme, nous tirons profit d'un avantage considérable en prenant des frais nettement inférieurs. Et finalement, le PRMEP pourrait être le canot de sauvetage lorsque les risques prévalant sur le marché obligataire se manifestent de manière criante.

Portefeuille de revenu variable EdgePoint

Les penseurs avant-gardistes qui ont reconnu que les chiffres et les probabilités pouvaient être appliqués à la navigation dans les résultats futurs n'ont pas utilisé ces outils pour vivre une vie banale et sans histoire. Les lois de la gestion du risque ont permis aux individus de se positionner de manière plus agressive pour tirer parti de l'inévitable – pour profiter des événements lorsque les chances sont en leur faveur. Les premiers financiers des expéditions maritimes ont reconnu les bénéfices qu'ils pouvaient réaliser en fixant des prix pour couvrir les pertes, et ce n'était qu'une question de temps avant que les intermédiaires d'assurance ne remplacent les premières coopératives agricoles.

Il n'y a pas de récompense sans risque. La récompense est très motivante, et peu de gens s'enrichissent sans prendre de risques. Il y a deux côtés à chaque pari, et bien que chaque lancer de dés ait un gagnant et un perdant, le casino ne s'inquiète pas de perdre de l'argent au jeu de craps. Le casino ne s'inquiète pas lorsque le parieur connaît une bonne séquence puisque les paiements ne représentent qu'une ruse pour attirer plus de joueurs. Le casino sait que les chances sont en sa faveur et qu’il profite du passage du temps.

La gestion du risque consiste à mettre toutes les chances de votre côté, quelles que soient les tendances actuelles en matière d'investissement. Ce n'est pas facile, mais, en tant qu'investisseurs, c'est au cœur de tout ce que nous faisons. L'investissement à long terme est une question de gestion du risque – c’est pourquoi nous soulignons la longévité de la méthode d'investissement EdgePoint qui remonte aux années 1970. Toute méthode réussie doit passer au travers des cycles. Si elle peut le faire, elle vous permet de transformer l'avenir d'un ennemi en une occasion.

Si tout le monde évaluait chaque risque exactement de la même manière, il n'y aurait pas beaucoup d'occasions risquées. Mais ce n'est pas le cas ; chaque investisseur évalue les risques différemment. La variation de l'évaluation des risques est ce qui crée un marché – et crée ainsi notre occasion. Nous pouvons exploiter cette opportunité avec une relative impunité au sein du Portefeuille de revenu variable EdgePoint (PRVEP). En effet, le PRVEP possède la souplesse nécessaire pour offrir une solution aux investisseurs qualifiés^ix qui ne sont pas seulement soucieux d'éviter le risque excessif dans la catégorie d'actif à revenu fixe, mais qui sont désirent également générer des rendements à long terme concurrentiels au cours des cycles du marché.

Il s’agit d’un portefeuille qui tire parti des risques mal évalués qui apparaissent sur les marchés comme dans la vie. Comme le décrit M. Bernstein, les gens qui craignent les orages ne surestiment pas simplement la faible probabilité d'être frappées par la foudre. Ils savent qu'il est très improbable que la foudre frappe exactement à l'endroit où ils se trouvent, mais pour certaines personnes, les conséquences de ce résultat les font trembler à chaque éclair.^x De la même manière, tout le monde sait que prendre l'avion est bien plus sûr que de conduire une voiture, et pourtant, lors de conditions de vol turbulentes, certains paniquent alors que d'autres se détendent. Chaque personne possède son propre niveau de risque.

Le tableau suivant montre l'évolution du PRVEP au cours des 24 derniers mois. Avant et pendant la pandémie, des erreurs d'évaluation sont apparues dans différentes parties du marché. Comme toujours, nous cherchons à acheter les obligations d'entreprises défavorisées lorsque nous avons une vision de l'amélioration des caractéristiques fondamentales. Toutefois, nous nous demandons aussi à quoi ressemblerait l'entreprise si elle était frappée par un événement défavorable. Nous acquérons chaque obligation pour le long terme. Il est triste de constater que sur un horizon temporel suffisamment long, un événement peu probable devient une certitude.

Portefeuille de revenu variable EdgePoint, série PF
Rendement au 31 déc. 2021. Rendement total annualisé, net de frais en $CA
ÀCJ : 15,23 %; 1 an : 15,23 %; 3 ans : 9,16 %; Depuis le lancement (du 16 mars 2018 au 31 déc. 2021) : 7,50 %

Bien que le portefeuille ait changé, nous n'avons vendu aucune de ces obligations. Au cours des 24 derniers mois, chacune de nos cinq principales positions au début de la pandémie a été refinancée à un taux inférieur. Alors que Pulse Seismic, PHI Helicopter et Mattel n'avaient pas la cote lorsque nous les avons achetées, le taux d'intérêt offert à chaque entreprise lors du refinancement n'était plus attrayant. Nous avons déniché des obligations plus intéressantes pour les remplacer. Même au cours de la pandémie, les caractéristiques fondamentales de l'entreprise se sont améliorées au point que le risque mal évalué est devenu pleinement évalué.

Mullen Transport, Alcanna et Tervita constituaient des investissements opportunistes réalisés au plus fort de la volatilité. Les obligations d'Alcanna et de Tervita sont arrivées à échéance depuis, tandis que Mullen reste une participation à une pondération plus faible. Un grand nombre de nos positions actuelles les plus importantes ont été achetées dans le cadre de nouvelles émissions obligataires que le PRVEP a dirigées aux côtés de nos plus grands portefeuilles de fonds de revenu et de croissance. AutoCanada et Optiva ont été de nouvelles émissions importantes en 2020, alors que chaque entreprise était en difficulté. Grâce à l'amélioration de leurs perspectives, ces deux entreprises ont pu accéder à un financement à moindre coût plus récemment.

En investissant dans des entreprises lorsque le risque est mal évalué, nous lançons les dés dans l'espoir d'obtenir des rendements supérieurs au fil du temps. À court terme, un portefeuille de crédit peut être volatile, mais comme au casino, le temps est notre allié. En 2021, nous avons largement soutenu les nouvelles obligations émises par Cineplex et Shawcor, cette dernière ayant clôturé en décembre à un rendement attractif de 9 %. Nous ne prévoyons pas des conditions favorables pendant toute la durée de notre détention, mais nous nous attendons à ce que la résilience de chaque entreprise brille à travers toute turbulence à l'horizon. Pour les investisseurs qui achètent des obligations dans le but de les conserver jusqu'à l'échéance, la volatilité représente une occasion.

Le PRVEP est différent. On peut l’observer facilement dans la concentration de ses titres. Ses cinq principales positions ont toujours représenté environ 25 % de ses actifs. Ces entreprises changeront au fil du temps, car nous cherchons à améliorer le rendement attendu compte tenu de notre vision du risque. Cependant, cette concentration signifie que nos rendements seront également très différents. À notre avis, il s'agit d'un avantage pour les investisseurs qui tentent d'obtenir un rendement sur les marchés à revenu fixe. Les obligations à rendement élevé ont été de loin la catégorie d'actif à revenu fixe la plus performante en 2021. Mais dans un marché qui semble avoir envie de prendre des risques plutôt que de les fuir, il n'est pas facile de naviguer sur ce marché sans notre niveau de flexibilité.

Rendement total en 2021 par catégorie d'actif à revenu fixe

Source : Credit Suisse, HY 2021 Recap, CS Credit Strategy Daily, 3 janvier 2022.

John von Neumann, le père de la théorie des jeux, a reconnu qu'une défaite certaine résulte de toute stratégie dont le but est de gagner plutôt que d'éviter de perdre. Faire face à la possibilité de perdre est la partie la plus importante de la gestion des risques. M. Bernstein résume :

« L'essence de la gestion des risques consiste à maximiser les domaines dans lesquels nous avons un certain contrôle sur le résultat et à minimiser les domaines dans lesquels nous n'avons absolument aucun contrôle. »^xi

À long terme, la casino gagne toujours. À EdgePoint, nous essayons de mettre les chances de notre côté. Nous voulons être le casino, et non le dégénéré qui essaie de transformer une obligation à rendement de 2 % en quelque chose de radicalement différent.

Remarques finales

Il est si facile de surperformer à court terme en pariant qu'une certaine fatalité ne se produira pas demain. Il suffit d'acheter des actions à momentum ou d'utiliser un peu d'effet de levier. La plupart des gestionnaires qui appliquent de telles stratégies se sont probablement convaincus que les choses ont changé, que c'est différent cette fois-ci et que la série de succès est le résultat de leur génie. Mais les bonnes périodes ne durent jamais. Les gestionnaires qui prennent ces risques vont aller et venir, et nous serons évalués en fonction de ceux qui sont au sommet de chaque cycle. Mais la méthode d'EdgePoint restera la même : mettre toutes les chances de notre côté en gérant les risques inévitables qui se présenteront en cours de route.