Le célèbre investisseur Ben Graham a un jour qualifié le processus d'investissement dans les titres à revenu fixe comme un « art négatif axé davantage sur l'exclusion et le rejet, plutôt que sur la recherche et l'acceptation. »

Il s’agit d’une description appropriée de notre processus d'investissement. Le rendement de votre investissement obligataire est plafonné aux intérêts que vous recevez et au remboursement de votre capital. Les membres de votre équipe d’investissement EdgePoint passent leurs journées non seulement à découvrir des occasions d'investissement sous-évaluées, mais aussi à faire un choix actif pour éviter d'investir dans de nombreuses entreprises et secteurs du marché auxquels d'autres pourraient se sentir à l'aise de prêter de l'argent.

Les marchés financiers sont perturbés par la pandémie de COVID-19 depuis un an. Selon moi, c'est le bon moment pour examiner comment notre méthode d'investissement demeure cohérente pendant une période de forte volatilité et comment nous cherchons à tirer parti de ces périodes à notre manière.

On nous demande souvent des exemples d’idées d’investissement attrayantes que nous trouvons, mais on nous interroge rarement sur les secteurs du marché que nous évitons. Au fil du temps, les secteurs que nous ignorons semblent ajouter autant de valeur que ceux dans lesquels nous choisissons d'investir, ce qui montre toute la pertinence de la description de « l'art négatif ».

La plupart des investisseurs détiennent une combinaison d'actions et de titres à revenu fixe dans leur portefeuille. La popularité des fonds équilibrés montre que de nombreux investisseurs s'efforcent d'avoir une répartition d'actifs qui inclut des titres à revenu fixe, et la popularité de nos Portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint fait écho à ce sentiment. Des manuels ont été écrits sur les avantages de la répartition des actifs et il semble que de nombreux investisseurs croient maintenant que leurs fonds équilibrés leur procureront toujours un rendement attrayant. Si je reconnais qu'une combinaison de titres à revenu fixe et d'actions constitue un élément important d'un portefeuille, je crois qu'il s'agit simplement d'un point de départ. Un rendement satisfaisant n'est pas inévitable – il dépend de la qualité des investissements et du prix que vous payez pour chacun d'eux. L'histoire récente a fait qu'il est beaucoup trop facile pour les investisseurs de débattre activement des mérites de la possession d'actions individuelles, puis de supposer simplement que la partie à revenu fixe de leur portefeuille leur rapportera de l'argent. 

Je ne peux pas leur en vouloir. Pour bon nombre de nos clients, les placements à revenu fixe ont toujours semblé donner de bons résultats. En fait, le simple fait de détenir l'indice des titres à revenu fixe du marché canadien élargi au cours des 20 dernières années aurait généré un rendement annuel de 5,1 %.i C'est un rendement solide pour la partie « moins risquée » du portefeuille d'un client. Le moment est venu de prendre un peu de recul et de se demander si ce type d'attente de rendement peut se poursuivre à l'avenir. Aujourd'hui, cet indice rapporte 1,7 %, ce qui rend ces attentes de rendement presque impossibles.ii L’avantage de la chute des taux d'intérêt n'est pour le moins pas aussi fort qu'il l'a été, et a récemment commencé à représenter même un défi.

Les défis de l'environnement actuel des taux d’intérêt

Pour avoir une idée de la façon dont l'investisseur moyen positionne ses investissements à revenu fixe, nous avons extrait des données sur certains des portefeuilles à revenu fixe les plus importants du pays. Ce que nous avons découvert soulève quelques inquiétudes et est présenté ci-dessous.

Source : Morningstar Direct, sites Web des fonds. L'actif sous gestion et le rendement sur 5 ans sont au 31 mars 2021. Les fonds énumérés représentent certains des plus grands fonds de la catégorie des titres à revenu fixe canadiens pour lesquels la durée et le rendement à l'échéance étaient disponibles. Le dernier RFG, la duration et le rendement à l'échéance disponibles proviennent directement des sites Web des fonds s'ils sont divulgués ou de Morningstar Direct dans le cas contraire. La duration est une mesure de la sensibilité du prix d'un instrument de dette à une variation des taux d'intérêt. Plus la duration est élevée, plus le prix d'une obligation est sensible aux variations des taux d'intérêt. Le rendement à l'échéance est le rendement total attendu d'une obligation si elle est conservée jusqu'à son échéance et que les paiements de coupon sont réinvestis au rendement à l'échéance. Le rendement à l'échéance est exprimé sous forme de taux de rendement annuel. Le « % de rendement non perçu par le client » est calculé en divisant le RFG par le rendement à l'échéance du fonds et suppose une période de détention d'un an. « Années de rendement perdues si les taux augmentent de 1,5 % » a été calculé comme le « % de perte si les taux augmentent de 1,5 % »" divisé par le « rendement net ». L'obligation d'État américaine à 10 ans a été utilisée pour représenter les hausses de taux dans les exemples de rendement hypothétique ci-dessus.

Les acteurs du marché investissent des dizaines de milliards de dollars dans des portefeuilles obligataires qui, en moyenne, affichent un rendement de 1,99 % et une duration (c'est-à-dire une sensibilité aux taux d'intérêt) de près de huit ans. Après déduction des frais de gestion, ces portefeuilles devraient, en moyenne, enregistrer un rendement à l'échéance de 71 points de base (c'est-à-dire 0,71 %). C'est à peine mieux que ce que vous pouvez gagner actuellement sur la plupart des comptes bancaires, et l'avenir n'est pas certain non plus. Quelques scénarios pourraient se produire. Si les taux d'intérêt restent inchangés, ces portefeuilles sont en passe d'obtenir un rendement inférieur à l'inflation. Si les taux d'intérêt augmentent, ils risquent de subir des pertes importantes liées à l'évaluation au prix du marché et des rendements réels négatifs. Le scénario nécessaire pour obtenir un rendement réjouissant se produit si les taux d'intérêt baissent. Alors que les annonces de vaccination ont donné au monde et aux marchés financiers quelques raisons d'être optimistes, les taux d'intérêt en Amérique du Nord ont augmenté. Devriez-vous positionner vos placements à revenu fixe de manière à obtenir un rendement attrayant uniquement si les taux retombent aux niveaux observés lorsque nous avons été surpris par une pandémie mondiale? C'est certainement possible, mais j'ai du mal à comprendre pourquoi cela devrait être le scénario de base pour l'avenir.

Nous avons choisi « d’exclure et de rejeter » la recherche de rendement en augmentant notre duration et en nous en tenant aux secteurs où nous croyons avoir un avantage. L’évaluation des caractéristiques fondamentales sur le crédit est un pilier de notre méthode d'investissement depuis le début et, au fil du temps, cela a profité à nos clients. Cela ne fonctionne pas tous les mois, tous les trimestres ou même tous les ans, mais au fil du temps, nous avons constamment ajouté de la valeur aux portefeuilles de nos clients. Notre application de « l'art négatif » a consisté à n'investir que dans des entreprises que nous comprenons et dans des investissements pour lesquels nous pensons qu'il existe un rapport récompense/risque convaincant. Investir d'une manière qui fait perdre de l'argent à la fois dans le cadre du statu quo et d'un retour à la normale ne nous intéresse pas.

L'année dernière à la même époque, la pandémie a fait trembler les marchés financiers. Au cours du premier trimestre de 2020, les fonds positionnés comme ceux du tableau précédent ont énormément avancé à court terme. La crainte entourant la pandémie de COVID-19 a fait plonger les taux et a fait grimper le prix des obligations de plus longue duration. Nos investissements à revenu fixe ont été devancés par l’indice pendant cette période étant donné que nos investissements à courte duration n'ont pas tiré profit des mêmes avantages.

Pourtant, un principe clé de notre méthode consiste à tirer parti de la volatilité boursière. Les baisses rapides des taux d'intérêt sont souvent associées à des niveaux de volatilité accrus, les investisseurs ayant de la difficulté à composer avec des nouvelles telles qu'une pandémie mondiale. Nous avons toujours profité de cette volatilité car elle offre des occasions. Les cours obligataires changent souvent plus vite que les caractéristiques fondamentales des entreprises et une analyse approfondie permet souvent de découvrir des idées de placement sous-évaluées parce que les investisseurs sont axés sur la peur, et non sur les faits.

Tirer profit des occasions boursières

L'examen de l'évolution de la composition de notre portefeuille ci-dessous montre qu'à mesure que les prix baissaient, notre éventail d'occasions augmentait considérablement. Notre faible duration, la caractéristique même du portefeuille qui a provoqué notre sous-performance à court terme, nous a permis d'investir dans un marché qui présentait de nombreuses opportunités plus attrayantes.

Nous avons réinvesti nos coupons et les paiements de capital arrivant à échéance, et avons repositionné les portefeuilles dans nos meilleures idées au cours des mois suivants. La baisse des taux a temporairement poussé les portefeuilles de longue duration, mais ces taux plus bas ont conduit à des occasions futures moins payantes. Notre méthode nous a permis de découvrir des occasions futures plus attrayantes. Le chemin n'a pas été facile, mais notre processus a ajouté de la valeur. En l'espace d'un an, les résultats sont devenus clairs et sont présentés ci-dessous. À notre avis, chaque investisseur de nos portefeuilles devrait avoir un horizon temporel supérieur à un an.

• Indice ICE BofA Canada Broad Market
  ** iShares U.S. High Yield Bond Index ETF

Remarque : Il est impossible d’investir directement dans les portions à revenu fixe du Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint et du Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint. Elles constituent la meilleure estimation du rendement des portefeuilles en matière de revenu fixe.

Source : Bloomberg LP. Les rendements des indices sont des rendements totaux en $CA. Les rendements totaux des Portefeuilles de revenu et de croissance EdgePoint sont en monnaie locale. Les données sur le rendement des Portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint sont présentées à des fins d'illustration seulement et ne sont pas représentatives du rendement futur. Elles ne sont pas censées représenter les rendements d'un fonds à revenu fixe réel, car il est impossible d’investir dans ces portions des fonds. Les données sur le rendement des fonds à revenu fixe des Portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint sont brutes des frais et sont des approximations calculées à partir des données sur les titres de fin de journée (les cours réels ne sont pas saisis). L'indice ICE BofA Canada Broad Market reproduit le rendement des titres de créance de première qualité émis publiquement sur le marché intérieur canadien. Le FNB iShares U.S. High Yield Bond Index est couvert en dollars canadiens et cherche à reproduire l'indice Markit iBoxx USD Liquid High Yield Total Return, un indice d'obligations de sociétés à rendement élevé libellé en dollars américains. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences, y compris les titres détenus et les répartitions géographiques/sectorielles, peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et peuvent entraîner des périodes où nos rendements diffèrent sensiblement de ceux de l'indice. D'autres facteurs tels que la qualité du crédit, le type d'émetteur et le rendement peuvent avoir une incidence sur la comparabilité des titres à revenu fixe par rapport à l'indice.

Nous avons continué de nous concentrer sur les obligations de sociétés et nous ne sommes pas les seuls à partager cette opinion. En effet, de nombreux investisseurs ont choisi d'investir dans les marchés des obligations de bonne qualité et à rendement élevé afin d'obtenir un rendement supplémentaire. Ce qui différencie notre approche, c'est notre volonté d'ignorer les idées que de nombreux investisseurs réclament à cor et à cri. Jetez un coup d'œil à trois des plus grands noms de l'indice à rendement élevé.

Source : Bloomberg LP. Le rendement à l'échéance est une mesure du rendement le plus bas qu'un investisseur pourrait obtenir pour une obligation qui peut comporter des clauses de rachat, permettant à l'émetteur de la liquider avant la date d'échéance.

Ce sont de solides entreprises, mais leurs faibles rendements ne laissent pas beaucoup de place à l'erreur. Beaucoup de choses peuvent se produire au cours des prochaines années et nous estimons pouvoir trouver des idées plus favorables parce que nous sommes prêts à regarder différemment. Trouver des idées uniques dans des parties du marché peu suivies est une nécessité dans des moments comme celui-ci. Une méthode d'investissement approfondie basée sur les caractéristiques fondamentales permettra de découvrir des occasions là où les autres investisseurs voient des risques. Les émissions de petite taille dans lesquelles un grand gestionnaire d'actifs ne peut pas investir, comme les obligations non notées et même le marché canadien des obligations convertibles, sont des terrains de chasse fertiles pour nous, car ils offrent moins de concurrence. Ce sont des domaines où nous avons trouvé des opportunités plus attrayantes et nous ne pensons pas qu'elles s'accompagnent d'un risque accru. Le fait de paraître différent ne constitue pas un risque pour ceux qui font confiance à notre approche d'investissement. Les avantages de faire son propre travail de crédit et de penser indépendamment se reflètent dans les rendements sains ci-dessous. Malgré la persistance d'un environnement de taux d'intérêt bas, nous pensons que les caractéristiques de nos portefeuilles restent convaincantes (même nos portefeuilles de croissance et de revenu qui détiennent des obligations de qualité et à rendement élevé sont attrayants par rapport aux grands émetteurs à rendement élevé tels que ceux énumérés ci-dessus).

• Indice ICE BofA Canada Broad Market

Source : Bloomberg LP.

L'accent mis sur l'art négatif nous pousse à exclure des investissements que d'autres sont heureux de posséder. Cela nous donne un regard différent qui nous a aidés à long terme, mais à court terme, tout peut arriver. Nous sommes fermement convaincus que notre mission serait un échec si nos portefeuilles obtenaient un rendement attrayant, mais pas nos clients. De nombreux lecteurs peuvent penser qu'il s'agit d'une seule et même chose, mais, malheureusement, l'histoire a montré que de nombreux clients ne gagnent pas le rendement sous-jacent du portefeuille.

Les biais comportementaux sont les principaux coupables. Les investisseurs ont souvent peur et vendent au plus bas, et sont trop enthousiastes et ajoutent des titres lorsque les marchés sont surévalués et dispendieux. Tout investisseur devrait s'efforcer d'adopter le comportement inverse, en ajoutant des titres lorsque le marché est craintif et que les occasions sont nombreuses.

Il ne fait aucun doute que cela est difficile, mais trouver une approche d'investissement dans laquelle vous avez confiance et que vous comprenez est la première étape. Savoir comment le gestionnaire de portefeuille réagira en période de stress et quelle valeur il a ajoutée historiquement pendant ces points d'inflexion peut vous donner la conviction d'ajouter à ces portefeuilles lorsque d'autres ont peur. Cela peut être difficile à faire si le portefeuille a un effet de levier ou est rempli de titres complexes dont la valeur sous-jacente est difficile à comprendre.

Je crois qu'il est beaucoup plus facile d’investir davantage dans un portefeuille si vous utilisez une méthode qui traite chaque investissement comme une entreprise. Les titres à revenu fixe peuvent sembler compliqués, mais au fond, il s'agit simplement d'un prêt. Les investisseurs devraient être rassurés par le fait que chez EdgePoint, prêter de l'argent à une entreprise est un exercice fondamental basé sur ce que ferait un propriétaire d'entreprise rationnel. Si le prix d'une obligation baisse, mais que ses fondamentaux ne baissent pas, elle représente une idée d'investissement prospective. Votre conviction dans notre approche devrait être renforcée par le fait que les partenaires internes d'EdgePoint sont un des plus grands propriétaires de nos portefeuilles et qu'ils ajoutent fréquemment à leurs positions personnelles pendant les périodes de volatilité.

Nous pensons que le moment est crucial pour les investisseurs d'examiner le positionnement de leurs investissements à revenu fixe. Ce qui a fonctionné dans le passé peut ne pas fonctionner à l'avenir. Les portefeuilles de longue durée et les crédits surpeuplés sont la norme. Nous pensons qu'il y a des avantages durables à une approche d'investissement qui embrasse l'art négatif et utilise l'analyse fondamentale pour investir comme un propriétaire d'entreprise rationnel. Le fait d'être différent ne doit pas être considéré comme un risque, mais comme la base qui soutiendra la surperformance future.