Vous nous avez confié vos économies, gagnées à la sueur de votre front. Comme nous visons toujours la perfection, votre argent est entre bonnes mains. Toutefois, nous savons que nous n’atteindrons jamais la perfection, ce qui peut vous paraître inquiétant. Nous avons depuis longtemps fait la paix avec le fait que nous allons commettre des
erreurs. Nous tentons cependant de réduire le plus possible l’incidence de ces erreurs en établissant des portefeuilles diversifiés par concept d’affaires. Ainsi, lorsque des erreurs se produisent (et croyez-nous, personne n’est immunisé), les répercussions sont généralement atténuées par d’autres concepts.
Cliquez ci-dessous pour connaître toute l’histoire ayant mené à cette erreur.†
Pour agrandir une période spécifique, cliquez et faites glisser votre curseur sur les dates. Cliquez sur le bouton Reset zoom pour afficher la période complète.
Portefeuille mondial EdgePoint série A
2009-12-02: GameStop Corp.
Activités de l’entreprise
L’un des plus importants distributeurs de jeux vidéo au monde.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous avons cru que la flamme des passionnés de jeux vidéo ne s’éteindrait jamais, ce qui permettrait à GameStop de poursuivre son expansion et d’assurer la croissance de son chiffre d’affaires par magasin. Au moment où nous avons acquis les titres, certains commençaient à craindre la distribution accrue de jeux vidéo sur Internet. Nous n’avons pas adhéré à cette théorie, étant donné que le téléchargement sur les consoles de jeu les plus populaires du moment prenait en moyenne 24 heures.
Ce qui s'est passé
Nous avions l’impression que GameStop ne pourrait probablement pas faire concurrence aux prix offerts par des géants comme Toys “R” Us et Wal-Mart. Par conséquent, nous avons cédé notre participation dans l’entreprise.
Le rendement de la période de détention de GameStop* s’est chiffré à -21,4 %.
*Du 15 octobre 2009 au 2 décembre 2009.
2010-07-02: Connaught PLC
Activités de l’entreprise
Société établie au Royaume-Uni qui exerce ses activités dans les marchés du logement social, du secteur public et de la conformité.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Au moment où nous avons choisi d’investir, une pénurie de logements sociaux faisait rage en Angleterre et la moitié de tous les logements à louer devaient être rénovés. Nous pensions que Connaught était en bonne posture, étant donné qu’elle exerçait des activités d’entretien et de conformité. L’entreprise pourrait donc profiter d’occasions pour assurer sa croissance continue.
Ce qui s'est passé
Le cours des actions de Connaught a grandement chuté après que le gouvernement a adopté de nouvelles lois et des compressions budgétaires qui auraient des répercussions désastreuses sur les bénéfices futurs de l’entreprise. Les compressions étaient plus imposantes que ce que nous avions prévu. C’est pourquoi nous avons immédiatement cédé toute notre participation.
Le rendement de la période de détention de Connaught* s’est chiffré à -68,2 %.
*Du 18 juin 2009 au 2 juillet 2010.
2011-09-12: Bank of New York Mellon Corp.
Activités de l’entreprise
Société de services bancaires et financiers.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Dans le secteur de la garde de biens, peu d’entreprises avaient une aussi grande portée mondiale que BNY Mellon. Nous avons acquis des titres alors que les taux d’intérêt étaient faibles et avons été séduits par la capacité de la banque à propulser les taux au fil du temps.
Ce qui s'est passé
Nous avons repéré une occasion plus intéressante en Markel Corp.
Le rendement de la période de détention de Bank of New York Mellon* s’est chiffré à -30,7 %.
*Du 4 janvier 2011 au 12 septembre 2011.
2012-01-30: Takata Corp.
Activités de l’entreprise
Un fabricant de pièces d’automobiles, bien connu pour ses coussins gonflables.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Lorsque nous avons commencé à nous intéresser à Takata, les ventes de voitures en étaient à leur plus bas depuis des décennies. Takata était alors un joueur de premier plan dans l’oligopole des petites pièces d’automobiles, ce qui plaçait des barrières à l’entrée difficiles à franchir pour les autres concurrents. Nous pensions que ce secteur d’activité renaîtrait de ses cendres et que dans la foulée, les fabricants de pièces reprendraient de la vigueur.
Ce qui s'est passé
Nous avons opté pour des possibilités qui, selon nous, étaient relativement plus attrayantes dans le secteur des pièces d’automobiles, notamment BorgWarner Inc. et Harman International Industries. Nous incluions ces deux entreprises dans notre théorie de reprise décrite ci-dessus, mais à notre avis, leur rapport risque/rendement était plus intéressant que celui de Takata. Moins d’un an après que nous nous soyons départis de notre investissement, Takata a été impliquée dans une histoire de rappel pour des coussins gonflables défectueux.
Le rendement de la période de détention de Takata* s’est chiffré à -25,4 %.
*du 16 novembre 2010 au 30 janvier 2012.
2012-06-07: Cisco Systems Inc.
Activités de l’entreprise
Développement, fabrication et vente de matériel réseau, d’équipement de télécommunications et d’autres produits et services liés à la haute technologie.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Cisco était le chef de file de l’équipement réseau IP, notamment en ce qui a trait aux routeurs et aux commutateurs pour le transfert direct de données, de messages vocaux et de vidéos (pour une image plus claire, pensez à un plombier de l’Internet). Nous avions foi en la force de Cisco, en raison de la dépendance accrue du public envers le Web. Nous pensions donc que l’entreprise continuerait de fonctionner, peu importe les bouleversements économiques.
Ce qui s'est passé
Nous avons appris que des logiciels intelligents pourraient remplacer le matériel offert par Cisco, ce qui aurait un effet dévastateur sur son chiffre d’affaires. En un mois à peine, ce constat est passé de légende urbaine à un point à l’ordre du jour de conférences téléphoniques à grande diffusion. Même si Cisco travaillait à la conception d’une solution, nous n’avions aucune idée des conséquences à long terme de cette nouvelle technologie sur l’entreprise. Comme nous nous posions beaucoup trop de questions, nous n’avions aucune raison de continuer à investir, surtout que d’autres occasions plus alléchantes se présentaient.
Le rendement de la période de détention de Cisco* s’est chiffré à -6,6 %.
*Du 17 novembre 2008 au 7 juin 2012.
2012-06-29: Research In Motion
Activités de l’entreprise
La société développait des téléphones intelligents et des tablettes pour Blackberry.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous avions foi en l’avenir de l’informatique mobile, et nous étions d’avis que RIM avait sa place parmi le trio de grands joueurs dignes de ce nom dans ce marché (en compagnie d’Apple et d’Android), en offrant un système d’exploitation pour téléphones intelligents et tablettes. À notre avis, si RIM conservait ne serait-ce qu’une infime part du marché des technologies mobiles, sa valeur à long terme augmenterait considérablement.
Ce qui s'est passé
RIM a commis quelques faux pas, notamment les courts écarts entre les lancements de nouveaux produits et l’incapacité de la direction à promouvoir efficacement la sécurité et la fiabilité du réseau des produits Blackberry. Nous avions constaté ces problèmes et procédé à une prise de bénéfices peu après avoir investi, mais nous avons mal jugé la forte réaction du marché à l’endroit de RIM. Nous avons ainsi raté notre chance de vendre une plus grande part de notre investissement à prix beaucoup plus élevé.
Le rendement de la période de détention de RIM* s’est chiffré à -65,1 %.
*Du 17 novembre 2008 au 29 juin 2012.
2012-11-28: Western Union Co.
Activités de l’entreprise
Western Union offre des services de virements de fonds entre personnes, des mandats, des virements entre entreprises ainsi que des services de paiements commerciaux.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
À l’époque, Western Union avait accentué sa présence partout dans le monde et son logo était aussi connu que les arches dorées d’une certaine chaîne de restauration rapide. L’entreprise dominait le marché mondial et constituait bien souvent la seule option pour les personnes qui avaient besoin d’un service de virement de fonds en espèces. Au moment où nous avons investi, cette portion des activités de Western Union représentait la majeure partie de ses bénéfices, étant donné que pratiquement aucun concurrent ne venait jouer dans ses plates-bandes.
Ce qui s'est passé
Le secteur mondial des virements de fonds a connu une croissance, mais les virements s’effectuaient principalement à partir de comptes, aspect que Western Union n’avait pas pris en compte. Nous étions conscients que la croissance de ce segment passait par un recours accru aux virements entre comptes, mais nous avons mal jugé la rapidité du déclin des virements en espèces. Les concurrents de Western Union ont été en mesure d’offrir des prix plus bas parce qu’ils n’avaient pas de succursales à gérer. Donc Western Union a baissé ses prix au détriment de ses bénéfices. C’est là que nous nous sommes départis de notre investissement.
Le rendement de la période de détention de Western Union* s’est chiffré à-25,8 %.
*Du 27 janvier 2010 au 28 novembre 2012.
2015-10-09: Jacobs Engineering Group
Activités de l’entreprise
Société d’ingénierie et de construction.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous nous trouvions dans un contexte où les prix du gaz naturel étaient bas et où Jacobs devait construire des usines de produits chimiques sur la côte du Golfe. En raison de la faiblesse du prix du gaz, ces usines se sont vite forgé une réputation à titre de producteurs de produits chimiques les moins chers au monde. Jacobs disposait d’une expertise en matière de construction de ce type d’installations. Nous étions donc convaincus que la société allait en tirer profit.
Ce qui s'est passé
Dans l’attente de la construction des usines de produits chimiques, les prix du pétrole ont chuté à leur tour. Jacobs, qui exerçait également des activités liées aux installations vouées au pétrole et au gaz, en a pris pour son rhume. Mais surtout, de nombreuses sociétés liées au pétrole ont vu le cours de leurs actions chuter, notamment PrairieSky Royalty Ltd. Les actions à faible coût de PrairieSky sont soudainement devenues un meilleur investissement que celles de Jacobs, ce qui explique pourquoi nous avons fait le changement.
Le rendement de la période de détention de Jacobs* s’est chiffré à -9,2 %.
*Du 30 mai 2013 au 9 octobre 2015.
2017-08-01: Team Inc.
Activités de l’entreprise
L’entreprise fournit des services d’entretien à d’imposantes installations, notamment à des raffineries et à des usines de produits chimiques.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Team dispose de faibles marges et exerce ses activités dans un secteur cyclique qui repose sur des inspections sur les sites, des demandes régulières de service et des réparations mineures pendant des fermetures planifiées d’usines. Par conséquent, soit Team fonctionne à plein régime soit rien ne se passe, car les clients ont tendance à remettre à plus tard l’entretien lorsque les temps sont durs. Nous avons cru que nous étions les seuls à tenir compte du fait qu’une usine ne peut se passer bien longtemps de services d’entretien, parce que les machines finissent un jour par mal fonctionner. Si nous pouvions vivre avec la perte de bénéfices de Team pendant une période de ralentissement, notre patience serait récompensée en période de redressement.
Ce qui s'est passé
Team a procédé à des acquisitions discutables et a émis des titres à prix bas en vue d’acquérir des concurrents, ce qui a mis de l’avant, selon nous, une tendance à l’affectation non judicieuse du capital que nous n’avons pas vu venir. Nous n’avions pas non plus songé au brusque changement vers l’automatisation qui risquait de se produire. Nous nous sommes alors demandé si la capacité de Team à générer des bénéfices avait été altérée de façon permanente, et avons décidé de céder notre participation dans l’entreprise après deux ans.
Le rendement de la période de détention de Team* s’est chiffré à -32,8 %.
*Du 5 août 2009 au 1er août 2017.
2019-11-06: Delticom AG
Activités de l’entreprise
Un détaillant de pneus en ligne basé en Allemagne.
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous y avons vu une occasion de croissance grâce à l'augmentation des ventes de pneus en ligne.
Ce qui s'est passé
Nous avons raté un concurrent qui était prêt à fonctionner à perte pendant des années pour tenter de gagner des parts de marché – ce qui a perturbé la rentabilité de Delticom.
Le rendement de la période de détention de Delticom* s’est chiffré à -79,5 %.
*Du 4 juin 2012 au 6 novembre 2019.
2020-01-30: DuPont de Nemours, Inc.
Activités de l’entreprise
Leader mondial de solutions spécialisés dans de multiples industries
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Au moment où nous avons acheté DuPont au début de 2019, c'était l'une des trois dérivés de DowDuPont, qui s’est séparée en trois entreprises distinctes. Notre idée était basée sur deux facteurs futurs qui n'étaient pas pris en compte dans ses actions : les améliorations opérationnelles et la réorganisation stratégique. Nous pensions que la capacité de DuPont à mener à bien ces initiatives était liée au président exécutif de la société, Ed Breen. En plus de diriger la réorganisation du prédécesseur de DuPont depuis 2015, il avait déjà transformé la division des communications à large bande de Tyco et de Motorola. Notre analyse a montré que M. Breen pouvait créer de la valeur en réduisant les coûts, en tirant parti de son pouvoir de fixation des prix et en améliorant les marges.
Ce qui s'est passé
Lorsque DuPont a vendu sa meilleure entreprise à International Flavours and Fragrances, nous avons redéployé notre capital dans l'acheteur.
Le rendement de la période de détention de DuPont* s’est chiffré à -13,9 %.
* Du 3 juin 2019 au 30 janvier 2020.
2020-01-31: Sogou, Inc.
Activités de l’entreprise
Une entreprise technologique chinoise spécialisée dans la recherche sur Internet et d'autres applications
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Sogou exploite le deuxième plus grand moteur de recherche de Chine et nous pensions qu'il avait le potentiel pour augmenter sa part de marché de 18 %. La société fabrique également la quatrième plus grande application de Chine (une application de saisie au clavier), l'application de recherche vocale chinoise la plus utilisée et détient une participation dans l'équivalent chinois de Quora. Les futurs axes de croissance comprennent les applications liées aux soins de santé et au droit, deux marchés potentiellement importants. Sogou s'est associé au géant technologique chinois Tencent pour intégrer son moteur de recherche dans deux des applications de Tencent – WeChay et sa page de recherche principale. WeChat étant responsable de 60 % de l'utilisation des téléphones portables dans le pays, nous avons pensé que cela permettrait d'augmenter considérablement la part de marché.
Ce qui s'est passé
La croissance de Sogou a été affectée par le ralentissement de l'économie chinoise, le taux de croissance de la publicité ayant diminué. Nous étions préoccupés par la décision de l'équipe de direction de ne pas racheter d'actions malgré une baisse du cours (le titre se négociait juste au-dessus de leur trésorerie) malgré l'importance des liquidités disponibles.
Le rendement de la période de détention de Sogou* s’est chiffré à -44,2 %.
*Du 31 juillet 2018 au 31 janvier 2020.
2020-03-23: Toyota Industries Corp.
Activités de l’entreprise
Fabricant de machines japonais
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous avons décelé un potentiel de croissance dans ses activités logistiques, car davantage de centres de distribution ont été construits pour répondre aux besoins du commerce électronique.
Ce qui s'est passé
La pandémie de COVID-19 a entraîné une chute des marchés et nous avons décidé de redéployer le capital dans des idées plus prometteuses au sein du portefeuille.
Le rendement de la période de détention de Toyota* s’est chiffré à -18,8 %.
*Du 6 fevrier 2020 au 23 mars 2020.
2020-04-06: Air Canada
Activités de l’entreprise
Le service aérien le plus important au Canada et à l’international
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous avons d'abord acheté Air Canada après qu'elle ait rétabli son programme de fidélisation, Aeroplan. Nous estimions qu'Air Canada était sur le point de récolter les fruits de ses dix ans d'investissement dans l’entreprise. Nous pensions que ce changement se traduirait par une amélioration des revenus sans coûts supplémentaires importants. Nos projections internes ont montré qu'elle pourrait générer environ 50 % de sa valeur marchande entre 2019 et 2021 en revenus après dépenses. La direction a indiqué que cet argent serait restitué aux actionnaires sous la forme de rachats d'actions. Si Air Canada semblait objectivement attrayante sur la base de ces prévisions pour 2019-2021, nous avons estimé qu'Air Canada était également une entreprise attrayante en raison de ses performances prévues en cas de ralentissement économique. L'entreprise avait sensiblement amélioré ses coûts et sa situation financière globale. Nous croyions qu'Air Canada pourrait résister à des événements comme la précédente pandémie de SRAS et la crise financière de 2008/2009 avec un effet minime à long terme.
Ce qui s'est passé
La pandémie de COVID-19 a considérablement aggravé les perspectives d'Air Canada et les répercussions à court terme sur ses activités ont été plus graves que tous les scénarios que nous avions envisagés. À titre d'exemple, Air Canada a annoncé qu'elle réduirait sa capacité au deuxième trimestre de 2020 de 85 à 90 %. On peut supposer une diminution similaire des recettes pour le troisième trimestre de 2020. Cette baisse a été bien pire que la baisse annuelle de 15 % des recettes qu'Air Canada a connue pendant la crise du SRAS et la crise financière de 2008/2009. Notre hypothèse initiale selon laquelle ses finances n'auraient pas subi de pertes importantes à la suite d'un ralentissement serait probablement erronée. Cela signifiait également une très forte probabilité que nos hypothèses concernant les revenus et le rendement du capital ne se concrétisent pas, ce qui invalidait notre idée initiale concernant Air Canada. Pour maintenir une position dans Air Canada à partir de ce point, il faut prendre en compte une reprise économique et la progression des mesures d'éloignement physique, ainsi que de nombreuses autres questions que nous n'avions pas envisagées lors de l'achat de l'entreprise. Nous avons vendu Air Canada à perte et avons redéployé ce capital dans d'autres idées pour lesquelles nous avions des convictions plus fortes.
Le rendement de la période de détention de Air Canada* s’est chiffré à -64,8 %.
*Du 13 mai 2019 au 6 avril 2020.
2020-04-09: Realogy Holdings Corp.
Activités de l’entreprise
Un franchiseur de biens immobiliers qui offre des services immobiliers et de relocalisation partout dans le monde
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Lorsque nous avons acheté Realogy pour la première fois en 2014, il s’agissait du plus grand courtier immobilier des États-Unis avec 20 % de part de marché. Elle possédait plusieurs marques immobilières telles que Century 21, Coldwell Banker et Sotheby's. Realogy avait deux sources principales de revenus : les redevances (agents immobiliers opérant sous une marque Realogy) et le courtage (qui employait directement des agents). Notre thèse portait sur les transactions immobilières en fonction de la croissance démographique et de l'inflation, ainsi que sur le retour aux moyennes historiques des transactions immobilières par rapport à la population totale, alors que le pays se remettait de la crise financière. Sur cette base, nous pensions que Realogy pourrait connaître une croissance de 10 % ou plus chaque année. Son équipe de direction a remboursé la dette existante et l'entreprise a nécessité un déploiement minimal de capitaux et donc des retours sur capitaux élevés.
Ce qui s'est passé
Bien que nous ayons prévu à la fois des concurrents traditionnels et une éventuelle perturbation provenant d'autres sources, nous n'avons pas prévu un autre concurrent ayant à la fois une volonté de perdre de l'argent pendant plusieurs années et des bailleurs de fonds bien financés. Compass, financé par la SoftBank du Japon, a commencé à rassembler les meilleurs agents en leur offrant 100 % de la commission. Cela signifiait que Compass ne gagnait pas d'argent mais créait des relations avec les meilleurs agents. Compass a commencé à ajuster la répartition des commissions, mais lorsque la pandémie de COVID-19 a frappé, nous estimons que le modèle commercial du secteur avait peut-être changé et nous avons décidé de vendre la position restante parce que nous ne pensions pas que ni les acheteurs ni les vendeurs seraient intéressés par les ventes de maisons traditionnelles impliquant des visites et des portes ouvertes.
Le rendement de la période de détention de Realogy* s’est chiffré à -77,1 %.
*Du 5 mai 2014 au 9 avril 2020.
2020-04-22: Aramark Corp.
Activités de l’entreprise
Une société qui fournit des services liés à l’alimentation, aux installations et aux uniformes à l’échelle mondiale
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Aramark est l'un des plus importants fournisseurs de services de restauration au monde et la deuxième plus grande entreprise de services d'uniforme au monde. Le secteur des services de restauration, qui représente 85 % du bénéfice d'exploitation de la société, présente un potentiel de croissance intéressant, car une part importante des activités était encore réalisée en interne. Aux États-Unis, seuls 35 % environ des services de restauration ont été externalisés. Étant donné que la plupart des activités de services alimentaires d'Aramark se trouvent aux États-Unis, nous croyions qu'elles pouvaient bénéficier de taux de croissance futurs plus élevés. L'entreprise se concentrée sur les deux secteurs où le taux d'adoption de l'externalisation est le plus faible, à savoir l'éducation et les soins de santé/établissements de haut niveau. En 2018, Aramark a racheté une grande organisation d'achat de produits alimentaires, ce qui a permis de combler l'écart avec ses concurrents et d'obtenir des offres plus compétitives pour les nouveaux contrats. Nous pensions que sa croissance organique de moins de 10 %, combinée à des marges en hausse, pourrait se traduire par des bénéfices par action et des rendements de 10 % ou plus.
Ce qui s'est passé
Les antécédents de l'équipe de direction en matière de gestion des récessions au début des années 2000 et de la crise financière nous ont fait croire qu'Aramark serait capable de résister à n'importe quelle tempête. Nous savions que cette entreprise pourrait bien faire face aux récessions. Le principal problème était que 20 % de l'activité d'Aramark était liée aux concessions d'événements sportifs et nous ne pouvions pas prévoir à quoi ressembleraient les trois à cinq prochaines années étant donné la COVID-19 et son incidence sur les événements sociaux. Nous avons donc redéployé le capital dans d'autres domaines.
Le rendement de la période de détention d'Aramark* s’est chiffré à -12,6 %.
*Du 15 novembre 2018 au 22 avril 2020.
2020-05-08: Wells Fargo & Co.
Activités de l’entreprise
L'une des plus importantes banques américaines et une société de services financiers diversifiés
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous avons cru que l'entreprise était sous-évaluée à la suite de la crise financière et qu'elle pouvait croître plus vite que l'économie, réduire ses dépenses et utiliser son capital excédentaire pour racheter des actions et verser des dividendes. Plusieurs problèmes réglementaires sont survenus pendant notre période de détention et la banque a été soumise à des ordonnances par consentement tout en étant également entravée par un plafond sans précédent de la réserve fédérale sur la croissance de son bilan. La société a nommé un nouveau PDG, qui a passé plus de la moitié de sa carrière à travailler pour Jamie Dimon, un leader que nous admirons. Nous estimons qu'il serait en mesure de relancer l'entreprise, d'accélérer la croissance des bénéfices grâce à des rachats d'actions et d'ajouter une valeur significative pour les actionnaires en développant l'entreprise une fois qu'elle ne serait plus soumise à des restrictions gouvernementales en raison de violations antérieures.
Ce qui s'est passé
Bien que la société ait été en mesure de surmonter plusieurs obstacles réglementaires, les politiciens et les régulateurs ont continué à faire de Wells Fargo un exemple pour les violations précédentes et ont maintenu le plafond de 1,95 trillion de dollars d'actifs, le montant maximum que la banque pouvait gérer. Après avoir plaidé auprès des autorités réglementaires pour qu'elles les laissent participer au programme de prêts aux petites entreprises afin d'aider les entreprises pendant la pandémie de COVID-19, les autorités réglementaires ont temporairement et de justesse levé cette restriction. Nous avons conclu que les régulateurs n'allaient pas lever définitivement le plafond des actifs dans un avenir proche (sauf en cas d'événements exceptionnels comme la COVID-19). En outre, leur structure de coûts élevée par rapport aux revenus a été un frein pendant le ralentissement lié à la pandémie de COVID-19, car leurs concurrents ont pu mieux résister à la tempête. Nous avons vendu la société au profit d’une entreprise financière.
Le rendement de la période de détention de Wells Fargo* s’est chiffré à -12,9 %.
*Du 23 novembre 2009 au 8 mai 2020.
2020-05-19: T&D Holdings, Inc.
Activités de l’entreprise
Une compagnie d'assurance japonaise
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Nous pensions que T&D était une entreprise mal comprise pour deux raisons. Premièrement, les taux d'intérêt bas font qu'il est difficile pour les assureurs qui n'investissent que dans des obligations d'État de gagner de l'argent. Mais la composition des actifs de T&D est différente, car elle détient également des obligations d'entreprises et des actions. Deuxièmement, malgré le vieillissement de la population au Japon, le marché est encore très important. T&D continue de gagner des parts de marché et d'augmenter sa valeur comptable d'environ 5 % par an. Nous estimions que la combinaison de la composition des actifs et de la croissance de la part de marché signifiait qu'elle pouvait connaître une croissance annuelle de 5 % à 9 % chaque année.
Ce qui s'est passé
Nous avons choisi de vendre T&D parce que nous n'étions pas d'accord avec la décision de la direction d'acheter une autre société, Fortitude Re, au lieu de racheter d'autres actions.
Le rendement de la période de détention de T&D* s’est chiffré à -26,6 %.
*Du 17 novembre 2017 au 19 mai 2020.
2021-02-05: Seritage Growth Properties REIT
Activités de l’entreprise
Propriétaire d'immeubles de vente au détail d’un bout à l’autre des États-Unis (entreprise dérivée de Sears Holdings Corp.).
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Le consensus était que les États-Unis comptaient trop de centres commerciaux et que Sears (le locataire principal de Seritage) était un détaillant en difficulté. Bien que nous soyons d'accord avec ces deux conclusions, nous estimions que les investisseurs considéraient l'entreprise de manière statique. Seritage disposait du plus grand pipeline de réaménagement de toutes les FPI que nous avions rencontrées. En raison de son histoire, Sears disposait généralement du meilleur emplacement au sein d'un centre commercial, ainsi que de vastes parcelles de terrain excédentaire susceptibles d'être réaménagées. En outre, Sears payait des loyers nettement inférieurs à ceux du marché. La stratégie de Seritage consistait à remplacer Sears en tant que locataire principal par des détaillants en pleine croissance, capables d'utiliser l'espace de manière plus efficace et disposés à payer des loyers plus élevés. Seritage possédait également 30 propriétés de premier ordre susceptibles d'être transformées en projets à usage mixte (logements collectifs, hôtels et immeubles de bureaux).
Ce qui s'est passé
La pandémie de COVID-19 a exercé un impact négatif sur Seritage. Les flux de trésorerie de l'entreprise n'étaient pas prévisibles en raison de l'absence de revenus récurrents et la pandémie a ralenti les occasions de développement et de location. Bien que la valeur des terrains puisse augmenter à long terme, l'imprévisibilité des flux de trésorerie est devenue problématique et nous avons décidé de nous désengager.
Le rendement de la période de détention de Seritage* s’est chiffré à -38,8 %.
*Du 22 décembre 2017 au 5 fevrier 2021.
2021-02-22: Indus Towers Ltd. (formerly Bharti Infratel Ltd.)
Activités de l’entreprise
Fournisseur indien d'infrastructures de tours de télécommunications
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Seuls 25 % de la population indienne possédaient un téléphone intelligent au moment de l'achat. Nous pensions qu'à mesure que les prix des téléphones intelligents continueraient à baisser (beaucoup sont déjà inférieurs à 100 dollars sur les marchés émergents), de plus en plus de gens les achèteraient, ce qui se traduirait par une augmentation du trafic vers les pylônes. Au même moment, 50 % de la population rurale de l'Inde n'avait pas de téléphone mobile, de sorte que la croissance des nouveaux pylônes provenant de ce groupe représentait une excellente occasion. Les télécommunications en Inde étaient un marché fragmenté avec huit fournisseurs différents et 11 opérateurs de tours. Le fait d'être le premier opérateur de tours aurait dû signifier que davantage d'antennes graviteraient autour de ses tours au fil du temps. Nous nous attendions à ce que ces trois facteurs stimulent la croissance de l'entreprise.
Ce qui s'est passé
Les fournisseurs de télécommunications indiens se sont regroupés autour de trois acteurs, ce qui a permis de réduire le nombre d'équipements sur les pylônes. Le troisième acteur, Vodafone, était l'un des principaux clients d'Indus. Vodafone avait beaucoup d'influence et il semblait de plus en plus probable qu'il ne pourrait pas rester compétitif sur le marché, ce qui conduirait finalement à un marché à deux acteurs et à une perte importante pour Indus.
Le rendement* de la période de détention d'Indus s’est chiffré à -15,3 %.
*Du 3 mars 2017 au 22 fevrier 2021.
2021-11-04: EchoStar Corp.
Activités de l’entreprise
Fournisseur mondial de services de communication et d'Internet par satellite
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
EchoStar a lancé un vaste programme d'investissement. Nous croyions que ce programme commencerait à générer des revenus et que la baisse des dépenses d'investissement entraînerait d’importants flux de trésorerie disponibles. En outre, EchoStar disposait d'un montant important de liquidités qu'il pouvait utiliser pour des investissements externes susceptibles de générer des rendements plus élevés qu'un investissement à court terme équivalent à des liquidités. Enfin, EchoStar disposait d'une quantité importante de fréquences terrestres inutilisées en Europe que nous considérions comme précieuses, mais qui n'étaient pas reflétées dans le prix de l'action.
Ce qui s'est passé
Le satellite qu'EchoStar était en train de construire a pris beaucoup plus de temps que prévu en raison des retards liés à la pandémie de COVID-19. Pendant que la société achevait le satellite, d'autres options sont apparues, notamment Starlink et l'accès sans fil fixe (large bande sur le réseau mobile). La concurrence s'est donc accrue et nous avons décidé de redéployer le capital vers des occasions plus attrayantes.
Le rendement* de la période de détention d'EchoStar s’est chiffré à -40,6 %.
*Du 10 mars 2017 au 4 novembre 2021.
2022-01-31: Mitsubishi Electric Corp.
Activités de l’entreprise
Multinationale japonaise fabriquant des équipements électroniques et électriques
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Mitsubishi Electric est un ensemble d'entreprises dotées de larges marges de manœuvre et de puissants moteurs de la demande à long terme. Les ascenseurs, les escaliers mécaniques et l'automatisation sont des exemples de ces activités de haute qualité au sein de leur portefeuille. Nous avons estimé qu'il existait une occasion d'expansion des marges dans l'ensemble de leurs activités. La majorité de leurs concurrents qui ont des activités comparables ont des marges plus élevées. En outre, Mitsubishi a souffert d'une gestion du capital trop conservatrice. Par exemple, l'entreprise était gérée avec une importante position de trésorerie nette dans son bilan. La structure d'incitation de la direction a été modifiée, ce qui a eu pour effet d'aligner les incitations de la direction sur la création de valeur pour l'actionnaire. Le changement de la structure d'incitation nous a fait croire que les rendements du capital étaient sur le point de s'améliorer matériellement, ce qui, à son tour, a stimulé les rendements pour les actionnaires.
Ce qui s'est passé
En 2021, le directeur général a démissionné en raison de la falsification de données d'inspection dans l'une de ses divisions. Un nouveau PDG a été nommé. Après des entretiens avec le nouveau PDG et d'autres membres de l'équipe de direction, nous avons estimé que l'entreprise prenait des mesures positives pour améliorer ses pratiques. Toutefois, nous croyions également que la résolution des problèmes prendrait plus de temps que ne le prévoyait généralement le marché. Nous avons donc vendu notre position et redéployé le capital dans ce que nous pensions être de meilleures idées.
Le rendement de la période de détention de Mitsubishi* s’est chiffré à -8,4 %.
*Du 19 octobre 2017 au 31 janvier 2022.
2022-09-20: Evonik Industries AG
Activités de l’entreprise
Entreprise allemande de produits chimiques spécialisés
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Evonik était en train de se transformer en cédant des activités liées aux produits de base à faible marge et en se développant dans des domaines spécialisés. Ses domaines de croissance comprennent les vaccins MRNA, les membranes pour la production et le transport de l'hydrogène, les cosmétiques actifs et les ingrédients d'origine biologique pour les produits ménagers et les soins personnels. Au fur et à mesure que les marges d'Evonik et la conversion du flux de trésorerie disponible s'amélioraient, nous prévoyions d'atteindre un rendement à deux chiffres. Nous estimions également que le marché finirait par reconnaître sa transformation en une entreprise de produits chimiques spécialisés plutôt qu'en une entreprise de produits de base, ce qui se traduirait par une amélioration des multiples plus en phase avec son secteur d'activité.
Ce qui s'est passé
Evonik est une entreprise qui consomme beaucoup d'énergie et 60 % de sa base de production se trouve en Europe. Lorsque la Russie a réduit ses livraisons de gaz à l'Europe en juin 2022, notre thèse sur Evonik a changé à plusieurs égards. Elle a repoussé la vente de son activité de matériaux de performance, l'un des derniers éléments de l'activité de produits chimiques de base, ce qui a retardé la transition vers une activité de produits chimiques spécialisés pure play. Elle a également augmenté de manière significative la structure des coûts d'Evonik pour l'avenir prévisible. Après une réunion avec la direction, au cours de laquelle celle-ci n'a pas réussi à expliquer comment elle pourrait faire face à un scénario de rationnement forcé du gaz en Europe jusqu'en 2025, nous nous sommes retirés de la position et avons réaffecté le capital à d'autres sociétés européennes qui ont également été durement touchées par l'incertitude, notamment Alfa Laval.
Le rendement* de la période de détention d'Evonik s’est chiffré à -32,4 %.
*Du 1er décembre 2021 au 20 septembre 2022.
2022-10-11: Flowserve Corp.
Activités de l’entreprise
Fabricant et fournisseur de services après-vente de systèmes de contrôle des flux (pompes, vannes et joints)
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
En 2014, le cours de l'action de l'entreprise a baissé alors que les prix du pétrole s'effondraient, bien que l'entreprise n'ait que 10 % de son chiffre d'affaires exposé à l'amont pétrolier/gazier. L'entreprise utilisait une méthode très rigoureuse en matière de répartition du capital et se distinguait fortement de ses concurrents. Nous croyions que les investisseurs décotaient l'entreprise d'un montant déraisonnable en raison des craintes liées à l'exposition au marché final.
Ce qui s'est passé
La baisse de la demande de pétrole causée par la pandémie de COVID-19 a entraîné une diminution des commandes. Bien que nous ayons vu des signes de reprise, nous avons reconnu le potentiel de croissance dans d'autres domaines en raison de l'évolution vers les énergies renouvelables. Par conséquent, nous avons exploré d'autres idées qui, selon nous, offraient des occasions similaires.
Le rendement de la période de détention de Flowserve* s’est chiffré à -16,9 %.
*Du 2 décembre 2014 au 11 octobre 2022.
2022-11-30: Alibaba Group Holdings Ltd.
Activités de l’entreprise
Entreprise technologique multinationale chinoise spécialisée dans le commerce électronique, la vente au détail, l'Internet et la technologie
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Alibaba occupait une position dominante dans le secteur du commerce électronique chinois, qui connaît une croissance rapide, avec une part de marché de 60 %. La valeur du marché sur ses places de marché devrait doubler au cours des cinq prochaines années. En outre, les frais liés aux transactions et aux annonces de recherche pour les commerçants n'étaient que de 4 %, alors que les concurrents mondiaux pratiquaient des taux entre 5 % et 10 %, et nous pensions donc que la société serait en mesure d'augmenter le taux de commission qu'elle appliquait. La combinaison de ces deux facteurs et de l'évaluation attrayante de l'entreprise offrait une excellente perspective d'acheter de la croissance gratuitement.
Ce qui s'est passé
L'entreprise a perdu des parts de marché dans son activité principale de commerce électronique, la stratégie de la direction s'est avérée inefficace pour enrayer la perte de parts de marché, et nous estimions également qu'elle a pris de mauvaises décisions en matière d'allocation de capital.
Le rendement de la période de détention d'Alibaba* s’est chiffré à -61,2 %.
*Du 4 mai 2021 au 30 novembre 2022.
2022-12-02: Subaru Corp.
Activités de l’entreprise
Fabricant japonais d'équipements d'origine pour l'automobile
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
Subaru était l'une des entreprises automobiles les plus rentables au monde. Elle s'était forgé une réputation de qualité et de sécurité avec une gamme de produits relativement limitée. Après mûre réflexion, Subaru a décidé d'entrer sur le marché des SUV de grande taille avec le lancement de l'Ascent. Le marché des SUV de grande taille est l'une des catégories automobiles les plus rentables. Nous pensions que la notoriété de la marque Subaru, en particulier auprès des consommateurs américains, stimulerait les ventes de l'Ascent et entraînerait à la fois une croissance du volume et une évolution favorable de la gamme. Nous pensions obtenir cette croissance gratuitement, car l'entreprise avait été achetée à une valeur attrayante de six fois la valeur d'entreprise par rapport au flux de trésorerie disponible.
Ce qui s'est passé
Peu après le début de la pandémie de COVID-19, Subaru s'est trouvée confrontée à des contraintes d'approvisionnement, car il est devenu difficile de se procurer des pièces et des composants. En outre, les fabricants de semi-conducteurs ont donné la priorité aux grands équipementiers automobiles dans l'attribution de l'offre, ce qui a limité encore davantage la production de Subaru. Bien que cette situation ait fini par se résoudre, la génération de liquidités intérimaires a été médiocre. Étant donné que notre thèse sur la croissance de la production était compromise, nous avons réaffecté notre position sur Subaru à des idées plus prometteuses.
Le rendement* de la période de détention de Subaru s’est chiffré à -27,9 %.
*Du 11 mai 2017 au 2 décembre 2022.
2022-12-12: Fidelity National Information Services, Inc. (FIS)
Activités de l’entreprise
Fournisseur international de technologies et de solutions pour le secteur financier
Pourquoi nous avions choisi cette entreprise
FIS était un leader dans l'aide aux banques pour la numérisation des processus. Qu'il s'agisse d'offres bancaires de base telles que la collecte de dépôts ou d'offres plus spécialisées telles que les plateformes de négociation, FIS s'était forgé une réputation de fournisseur de produits de haute qualité. Il était bien connu qu'il était moins coûteux pour les petites et moyennes banques de sous-traiter à FIS que d'essayer de créer les services en interne. Notre point de vue était que les grandes banques, pour la première fois, allaient commencer à acheter les offres numériques de FIS au lieu de les développer en interne. Il en résulterait une longue piste de croissance pour FIS que le marché ne prenait pas en compte, selon nous.
Ce qui s'est passé
Les grandes banques ont commencé à acheter les produits de FIS et la croissance s'est accélérée. Cependant, alors que notre thèse se concrétisait, FIS a fait une acquisition substantielle dans le domaine des paiements. Les paiements étaient une nouvelle activité pour FIS et elle attirait beaucoup de concurrence. Au fil du temps, nous en sommes venus à penser que FIS avait commis une erreur en acquérant le secteur des paiements et que cette erreur était suffisamment importante pour annuler les avantages de son entrée dans le secteur des grandes banques.
Le rendement de la période de détention de FIS* s’est chiffré à -6,8 %.
*Du 21 juin 2018 au 12 décembre 2022.
† Nous affirmons avoir commis une erreur chaque fois qu’un titre a obtenu un taux de rendement de moins de -2 % au cours de la période de détention depuis sa création (17 novembre 2008) jusqu'au 31 décembre 2022. Les titres à revenu fixe, les warrants, les options d'achat et les reçus d'abonnement ont été exclus.
Portefeuille mondial EdgePoint, série A
ÀCJ : 3,80 %; 1 an : 3,88 %; 3 ans : 14,45 %; 5 ans : 3,55 %; 10 ans : 10,66 %; depuis sa création (du 17 novembre 2008 au 31 mars 2023) : 12,23 %.