« La sagesse enseigne qu’il est préférable pour la réputation d’échouer de manière conventionnelle que de réussir de façon non conventionnelle. »ⁱ ― John Maynard Keynes

J’ai récemment regardé un documentaire sur la vie d’E.O. Wilson, intitulé Of Ants and Men.ⁱⁱ Je vous le recommande chaudement si les sciences naturelles et la nature humaine vous intéressent. Wilson, à la fois entomologiste et biologiste, est le père de deux grands concepts scientifiques, soit la sociobiologie et la biodiversité. Le documentaire révèle un Wilson optimiste, engageant, curieux et un honorable gentleman. Comme il semble être l’image même de ce qu’est vieillir en beauté, j’ai voulu en savoir un peu plus sur lui.

J’ai appris que Wilson ne faisait pas l’unanimité et qu’on l’a accusé de racisme, de misogynie et d’eugénique. En gros, la controverse tire son origine de son hypothèse voulant que le comportement humain soit influencé par des forces évolutionnaires – une combinaison de l’acquis et de l’inné – plutôt que d’être uniquement façonné par l’acquis ou les facteurs environnementaux. Cette hypothèse a défié la théorie conventionnelle du comportement uniquement façonné par les expériences, et ce, dès la naissance. Pour cela, il a été attaqué sur tous les plans, tant par ses pairs de Harvard – où il enseignait – que par les athées et les groupes religieux. Wilson a très bien réussi à choquer tout le monde, mais il est resté fidèle à ses croyances fondées sur des observations scientifiques de la nature.

Bien qu’il n’ait pas eu de visée politique, il estimait que ses pairs scientifiques et lui se devaient de mettre en lumière la vérité en faisant fi de la rectitude politique. Je crois qu’il est juste de dire que Wilson a dû se sentir très seul et que ce dût être une mince consolation que de joindre les rangs des grands scientifiques attaqués et persécutés pour leurs croyances, comme Galilée. La poussière a certes pris du temps à retomber. Toutefois, ses théories lui ont finalement permis d’avoir l’honneur de recevoir des prix scientifiques, dont la médaille nationale des sciences aux États-Unis et le prestigieux prix Crafoord de l’Académie royale des sciences de la Suède, ainsi que deux prix Pulitzer. Tout ce que j’ai lu sur lui confirme l’image de l’homme du documentaire : gentil, convenable, réfléchi et vrai gentleman.

Je suis certain que vous vous demandez actuellement en quoi cela a-t-il un lien avec les placements. La réponse, la corrélation est importante. Le marché boursier est le produit de milliers de décisions indépendantes prises chaque jour. Ces décisions découlent de croyances, dans ce cas-ci, la valeur d’une entreprise. Il y a une récompense pour avoir raison et une punition pour avoir tort. Comme investisseurs, nous sentons parfois que nous ne pouvons pas nous tromper, alors qu’à d’autres moments, nous sentons que nous avons tout faux.

À court terme, le marché peut s’avérer particulièrement hostile et nécessiter que vous ayez le courage de vos convictions pour y réussir. Bien que les circonstances et les croyances entourant l’investissement soient complètement différentes de celles de Wilson, le résultat est similaire.

Le marché répond souvent aux réactions à court terme aux activités économiques ou commerciales, alors que les débats sur les croyances portent toujours sur la véritable valeur d’une entreprise selon ces circonstances. Donc, à court terme, les actions montent ou descendent. Ben Graham, le père de l’analyse des titres, l’a si bien exprimé : « À court terme, le marché boursier est une machine à voter, à long terme, c’est un appareil de pesage. »ⁱⁱⁱ En d’autres termes, les prix des actions à court terme peuvent s’éloigner de la véritable valeur des entreprises, mais à long terme, les prix et la valeur convergent. À court terme, cet écart entre le prix et la valeur est souvent provoqué par l’une des plus puissantes forces de la nature humaine, le besoin de se conformer, omniprésent sur le marché. Ce mimétisme est parfois survolté menant à une envolée des prix comme lors de la bulle technologique de la fin des années 1990, parfois il est extrêmement dépressif et provoque un krach boursier comme en 1987. Pour réussir en investissement, vous devez savoir reconnaître les périodes de frénésie comme étant des occasions de vente et les périodes de déprime, comme des occasions d’achat.

À EdgePoint, notre volonté de sortir du lot est un principe fondamental de notre philosophie. Cela ne veut pas dire que nous tentons d’être différents pour le simple plaisir de la chose. Cela signifie que nous éviterons de nous conformer à la perception populaire d’une entreprise si nous estimons qu’elle est erronée. Nous n’avons certes pas été physiquement attaqués pour nos croyances (nous sommes d’avis que nos investisseurs n’ont jamais eu raison de le faire), mais nous sommes fréquemment appelés à défendre l’idée derrière l’un de nos placements. Plus important encore, notre psyché peut être mise sous pression par les variations quotidiennes du prix des titres des entreprises dans lesquelles nous investissons. Croire qu’il est facile de se sentir bien lorsque la valeur des entreprises dans lesquelles nous investissons recule de 10 %, de 20 %, de 40 % ou plus, c’est de ne pas bien comprendre la nature humaine. C’est mentalement exigeant, dans l’immédiat seulement.

Gregory Berns, professeur de neuroscience à l’Université Emory, vient de mener une expérience confirmant les conclusions de l’étude du psychosociologue Solomon Asch. Seuls 25 % des humains environ ont la capacité de se démarquer du lot.^iv Il en est venu à ces conclusions en montrant aux participants une réponse erronée à la question qu’il leur posait. Plus de 40 % du temps, les participants se fiaient à la réponse qui leur était fournie. Par contre, seuls 14 % ont mal répondu à la question, sans qu’aucune réponse erronée ne leur soit fournie. Les êtres humains sont très enclins à se conformer aux autres lorsqu’ils croient être dans l’erreur.

Dans un récent article intitulé Animating Mr. Market: Adopting a Proper Psychological Attitude, le stratège financier Michael Mauboussin citait Berns :

« Nous aimons penser que voir c’est croire, mais, comme l’a dit Berns, les conclusions de l’étude montrent que voir est croire ce que le groupe vous dit de croire. »"^v

Il est intéressant de mentionner ce que l’étude a aussi révélé sur ce qui arrive au cerveau de ceux qui demeurent sur leurs positions (25 % des participants). Ils ont démontré une activité accrue de l’amygdale, la partie du cerveau qui appelle à agir immédiatement.

La peur est un puissant déclencheur de l’amygdale qui nous pousse à lutter ou à fuir devant une attaque perçue ou une menace à la survie. Ceux qui sont restés sur leurs positions gèrent leur peur de façon très différente de la majorité de la population et méritent de l’admiration en raison de leur capacité à surmonter une fonction si inhérente à la nature humaine.

Fait intéressant, vous observez la même tendance à la conformité chez les professionnels en placements. Le graphique suivant nous révèle que la moitié des portefeuilles sous gestion ne fait rien d’autre que de tenter d’obtenir les mêmes résultats d’indices comme le S&P 500. Bien que la moitié de ces portefeuilles soit gérée de façon « active », il faut noter qu’à peine un peu plus de 20 % sont gérés de façon « très active ». C’est à ce dernier groupe que nous appartenons et nous sommes désireux de gérer des portefeuilles de placements qui ne suivent pas d’indice. Le pourcentage de gestionnaires de placements de cette catégorie est sensiblement le même que le pourcentage (25 %) de non-conformistes révélé par l’étude comportementale mentionnée ci-dessus.

Source : A. Petajisto, « Active Share and Mutual Fund Performance », Financial Analysts Journal v.60 no.4 (juillet /août 2013): 73 – 93.

Pourquoi cela vous importerait-il comme investisseur chez nous? C’est important parce qu’il est prouvé qu’une gestion vraiment active – définie par deux critères précis – ajoute de la valeur. Ces critères sont la portion active et l’erreur de réplication.

La portion active désigne tout simplement le pourcentage de titres d’un portefeuille qui diffèrent de ceux de l’indice de référence. Les fonds ayant une portion active qui se situe entre 60 % et 90 % ont obtenu des résultats supérieurs de 1,6 % à long terme, alors que les fonds à portion active à 90 % et plus déclassaient les autres de 3,6 % annuellement.^vi Le Portefeuille mondial EdgePoint présentait une portion active de 97 % et le Portefeuille canadien EdgePoint une portion active de 85 % en date du 31 décembre 2015.

Source : M. Cremers & A. Petajisto, « How Active is Your Fund Manager? » Yale School of Management, 2006.

Source: M. Cremers et al., « The Mutual Fund Industry Worldwide: Explicit and Closet Indexing, Fees, and Performance, » Social Research Network, 2013.

L’autre critère important dont on parle moins est l’erreur de réplication. L’erreur de réplication exprime la différence entre le rendement d’un fonds et celui de son indice. Une erreur de réplication élevée survient généralement lorsqu’un fonds est surpondéré ou qu’il a parié sur un secteur du marché comme la technologie ou les soins de santé. Le graphique suivant n’illustre que le fait de parier sur des facteurs produit généralement des rendements défavorables au fil du temps. Comme c’est souvent le cas, l’excès nuit en toute chose.

U.S. all-equity mutual funds 1990-2009

Reflet d’un rendement annualisé équipondéré de fonds de placement d’actions américaines pour quatre types de gestion active. Rendements, déduction faite des frais et des coûts de transaction. Exclut les fonds indiciels, les fonds sectoriels et les fonds d’un actif de moins de 10 millions de dollars. Alpha à quatre facteurs calculé selon le modèle Carhart (1997). Source : A. Petajisto, Active Share and Mutual Fund Performance, document de travail, 15 décembre 2010.

Nous nous plaisons à dire que nos portefeuilles sont diversifiés par idée d’entreprise et nous tentons d’éviter que ces idées se chevauchent. L’absence de pari sur les facteurs aide, selon nous, à créer un contexte favorable à une erreur de réplication et espérons que notre approche générera un rendement supérieur à long terme.

Si la récente période de baisse des marchés vous a fait peur, vous n’êtes pas seul. Lorsque le prix des actions chute et fait fuir les investisseurs, environ 75 % de leurs pairs veulent les suivre, selon l’étude de Asch et Burns. Or, bien que l’expérience soit déplaisante, c’est à ce moment que le marché est une machine à voter et que nous, à EdgePoint, investissons davantage dans des entreprises qui ont le plus de chances de générer des rendements supérieurs à ceux du marché à long terme. Nous croyons en fait que le marché, au fil du temps, est un appareil de pesage et que la valeur et le prix de l’action de l’entreprise convergeront. Nous croyons aussi que notre capacité à penser différemment est l’un de nos grands atouts concurrentiels.

Notre approche au travail

Depuis la fin de 2011, Alere Inc. a été l’un des titres les plus fortement pondérés dans notre portefeuille mondial, un titre important dans le contenu étranger de notre portefeuille canadien et un élément important de notre composante à revenu fixe de nos portefeuilles de croissance et de revenu. Alere a récemment reçu une offre publique d’achat d’Abbott Laboratories, soutenant notre modèle d’investissement à long terme dans l’entreprise.

Alere est un leader mondial en diagnostics au point d’intervention. Si votre médecin vous a fait passer un test de dépistage du streptocoque et que vous avez obtenu les résultats e 15 minutes, il y a de bonnes chances qu’il s’agissait d’un test Alere. L’entreprise est très stable, ce qui ne donnerait pas à penser que le prix de l’action est volatil; mais il l’est.

Alere est un bon exemple de l’investissement qui se démarque. À de nombreuses reprises au fil des ans, l’incertitude liée au rendement à court terme du titre d’Alere dans notre portefeuille a provoqué une volatilité baissière du prix de son action. Il y a eu deux rappels de produits par la FDA, plusieurs cibles prévisionnelles trimestrielles ratées, une chute de 50 % du prix de l’action, de nombreux reculs quotidiens de 10 %, un investisseur militant qui a accusé le conseil d’ignorer son devoir de fiduciaire en ne dévoilant pas aux actionnaires l’offre présentée à l’entreprise et la démission du fondateur et président directeur général ainsi que d’une bonne partie de son équipe. À quelques reprises, ces événements ont provoqué une vente massive de l’action. Non seulement avons-nous souvent acquis l’action, mais nous en avons augmenté la présence dans nos portefeuilles, comme l’illustre le tableau suivant.

Source : Bloomberg LP. Du 5 janvier 2009 au 2 février 2016. En dollars américains. Données sur les pondérations établies au : (1) 16 sept. 2009, (2) 30 sept. 2011, (3) 31 déc. 2012, (4) 10 juin 2013, (5) 1er juill. 2014, (6) 9 janv. 2015, (7) 15 oct. 2015, (8) 28 janv. 2016, (9) 1er févr. 2016.
Depuis l’offre, alors que Cymbria vendait une partie de son placement, le prix de l’action a fluctué.

Étant donné que nous avons une vision à long terme pour Alere, l’incertitude et la volatilité baissière nous ont permis d’accroître substantiellement notre participation dans l’entreprise, et ont ultimement mené à de plus grandes retombées pour nos investisseurs. Croyez-le ou non, nous achetions le titre d’Alere le 28 janvier 2016, alors qu’il était en net recul de 8,7 % depuis la veille et qu’il valait moins de 36 $ en raison de la volatilité du secteur des soins de santé, soit deux jours de bourse avant l’offre d’achat à 56 $ d’Abbott.

Alere illustre parfaitement la dichotomie du marché : machine à voter à court terme, appareil de pesage à long terme. Le prix de l’action et la valeur de l’entreprise peuvent diverger à court terme, mais convergent à long terme. Il y a trois ans, l’action d’Alere valait 18 $; aujourd’hui, un concurrent a estimé qu’elle valait 56 $. Je ne sais pas si le non-conformisme est inné ou acquis, mais dans le cas d’Alere, le résultat a été très positif pour les investisseurs et nous.

Les apparences peuvent être trompeuses
Par Frank Mullen, gestionnaire de portefeuille

L’année 2016 a débuté avec une vente massive des obligations à rendement élevé, alors que le rendement jusqu’à l’échéance de l’indice des obligations à rendement élevé Credit Suisse est passé d’un creux de 6,3 % en 2015 à un sommet de plus de 9 % en début d’année.^vii Nous cherchons autant que possible à profiter de la volatilité, parce que nous créons ainsi un contexte offrant des occasions de placement, surtout les occasions de placement à rendement élevé intéressantes.

Nous avons repéré certaines occasions révélées par la volatilité. Or, comme toute chose sur les marchés des capitaux, la situation actuelle des obligations à rendement élevé est beaucoup plus complexe que ce qu’il y paraît aux premiers abords, soit un marché intéressant et des rendements supérieurs à 9 %. Les investisseurs en titres à revenu fixe doivent bien le comprendre, particulièrement ceux qui croient aux placements à rendement élevé par le truchement de véhicules passifs comme les FNB. Les FNB à rendement élevé américains gagnent en popularité depuis plusieurs années. Cependant, je crois que les investisseurs devraient porter une attention toute spéciale à la composition de ces placements. Les FNB peuvent s’avérer un moyen facile d’investir dans une catégorie d’actifs. Or, les investisseurs doivent s’assurer de bien comprendre les risques que comportent ces instruments. Les investisseurs indiciels doivent prendre conscience que les entreprises constituant l’indice ne font pas l’objet d’une analyse de crédit; ils doivent donc être à l’aise avec l’idée d’acheter sur le marché sans pouvoir savoir si les emprunteurs ont la capacité de rembourser.

La plupart des investisseurs pensent que l’indice leur offre un panier diversifié d’obligations. Il y a certes beaucoup d’entreprises inscrites à un indice, mais cela ne veut pas dire pour autant qu’il y a diversification. Par exemple, si un large segment de l’indice est perçu de la même façon par les investisseurs et que les prix sont établis selon des hypothèses similaires, l’indice n’est donc pas vraiment diversifié, puisque bon nombre des obligations sous-jacentes sont exposées aux mêmes risques. Je crois que c’est le cas de plusieurs obligations de l’indice aujourd’hui, ce qui m’amène à conclure que la diversification est au mieux discutable.

Prenez en considération les faits suivants :

• les 2/3 des obligations sous-jacentes offrent un rendement inférieur à l’indice;

• 1/4 des obligations sous-jacentes se négocient à des taux sous le creux indiciel record de 4,89 %

  ^viii

Le marché actuel peut être divisé en deux groupes, les obligations aimées d’un côté, les obligations détestées de l’autre. Elles se distinguent par les taux auxquels elles se négocient. Les investisseurs aiment – et veulent détenir – les deux tiers du marché qui génèrent un rendement inférieur à celui de l’ensemble du marché. La demande de ces obligations pousse les prix à la hausse et abaisse leurs rendements. Le dernier tiers se négocie à des taux beaucoup plus élevés, ce qui sous-entend généralement une forte probabilité de défaut. Personne ne veut de ces obligations, alors leurs prix ont chuté à un point tel que leur rendement est nettement supérieur à celui de l’indice. Les sociétés de produits de base émettent généralement ces obligations. Elles se retrouvent en eaux troubles si le prix des produits de base ne remonte pas dans un délai raisonnable.

Conviendraient-ils aux investisseurs de FNB d’investir les deux tiers de leur argent dans des obligations à faible rendement dans l’espoir qu’elles génèrent un rendement supplémentaire, tout en prenant un pari sur les prix des produits de base? Cette stratégie n’a rien de mauvais en soi, mais les investisseurs doivent comprendre que c’est ce qu’ils font lorsqu’ils investissent dans l’indice.

Les investisseurs indiciels doivent aussi se demander s’ils se sentent à l’aise avec l’idée d’attribuer un quart de leur capital à des obligations qui semblent chères par rapport aux données historiques. Cela ne poserait pas problème si les données fondamentales de l’emprunteur moyen étaient nettement meilleures qu’avant, mais ce n’est pas le cas aujourd’hui. Le levier financier dans le secteur à rendement élevé continue d’augmenter devant la progression de la dette et le recul des revenus et des liquidités.^ix La liquidité de l’émetteur moyen a aussi diminué, alors que l’encaisse par rapport à la dette a chuté à un niveau bien en deçà de la moyenne à long terme.^x

Selon moi, le risque le plus apparent dans la situation actuelle est rattaché au groupe d’obligations qui se négocient à des rendements très élevés. Si les données fondamentales de la société ne s’améliorent pas et qu’il y a un défaut, il y a possibilité que les investisseurs ne recouvrent pas la valeur des obligations comme ils l’espéraient. Ce risque serait le même pour toute obligation dont le rendement est supérieur à 15 %, comme c’est le cas de nombreux producteurs de pétrole et de gaz. Ne vous méprenez pas, d’excellentes entreprises forment ce segment de marché où le pessimisme a influé sur le prix. Cependant, une bonne analyse du crédit est requise pour séparer le bon grain de l’ivraie.

Un risque plus important, mais moins apparent, découle du fait que tout le monde veut détenir la majeure partie des titres constituant l’indice, ce qui pousse les prix à la hausse et les rendements à la baisse. Il s’agit de sociétés jugées sécuritaires parce qu’elles ne sont pas exposées aux produits de base. Toutefois, ces sociétés « sûres » peuvent aussi se négocier à des prix trop élevés. Le niveau d’endettement de la majorité de ces sociétés est encore élevé et leurs données fondamentales, en général, se sont détériorées.^xi Payer des prix historiquement élevés pour des sociétés fortement endettées et dont les ventes diminuent n’est peut-être pas une décision judicieuse. Le prix que vous payez pour un placement dicte le potentiel de rendement et de risque. Si vous payez un prix trop élevé pour une entreprise jugée sûre par le marché, souhaitez que l’entreprise ne s’affaiblisse pas. Le recul des prix peut être spectaculaire si l’obligation passe de la catégorie « sûre » à « risquée » aux yeux du marché.

En investissant dans les titres de l’indice, vous vous exposez à ces deux groupes d’obligations. Ce n’est pas de la diversification, puisque ces groupes sont fortement exposés aux risques mentionnés ci-dessus.

À EdgePoint, nous croyons que l’analyse du crédit est essentielle aux résultats supérieurs au marché. Nous recherchons les emprunteurs qui offrent un rendement intéressant par rapport aux données fondamentales de l’entreprise. Nous investissons le capital seulement lorsque les flux de trésorerie et les actifs d’une émission précise nous satisfont et préférons un portefeuille concentré dans quelques idées étayées par des recherches détaillées plutôt qu’un panier de centaines d’obligations.

Les périodes de volatilité, comme le début de 2016, apportent généralement leur lot de belles occasions de placement. À ce jour, nous avons découvert plusieurs nouvelles occasions de placement jugées risquées par le marché. Or, après analyse approfondie du crédit et de l’entreprise, nous ne sommes pas de cet avis. Bien que nous ayons trouvé ces occasions dans le segment à rendement plus élevé, chaque obligation a sa propre thèse de placement. Nous privilégions les obligations dont les données fondamentales sont solides, en dépit du fait qu’elles puissent appartenir à un segment de marché plus faible. Nous espérons avoir démystifié ce segment du marché obligataire.

Malheureusement, la volatilité que nous avons subie en début d’année n’a pas perduré. Nous préférons attendre que ces occasions se présentent d’elles-mêmes dans le segment à rendement élevé, plutôt que d’investir dans des obligations qui se négocient à des prix que nous jugeons inintéressants. Nous sommes heureux d’attendre et nous tenons prêts à saisir les occasions lorsqu’elles se présentent de nouveau.