Si vous connaissez EdgePoint, vous savez que nous accordons rarement beaucoup d'attention aux économistes. Je n'aurais jamais pensé commencer un commentaire en en citant un, mais je suis récemment tombé sur un adage qui m'a marqué. La loi de Goodhart, nommée d'après l'économiste britannique Charles Goodhart, stipule ce qui suit :

Dans notre monde de plus en plus axé sur les données, nous sommes souvent à la recherche des bons points de données, des indicateurs de rendement clés (IRC) ou des objectifs et résultats clés (ORC) pour mesurer le succès. Les gestionnaires s'efforcent de trouver les meilleurs objectifs de rendement pour inciter les employés à se comporter de manière à aider l'organisation à atteindre ses objectifs généraux. Cependant, la loi de Goodhart affirme que ces objectifs sont rarement en adéquation avec le but recherché. Essentiellement, la nature humaine nous pousse à nous concentrer de manière myope sur la réalisation des objectifs plutôt que sur les buts qui les sous-tendent, ce qui conduit à des résultats non souhaités.

Rater le panier (de la ligne des trois points)

Le succès, quelle que soit la manière dont il est mesuré, donne lieu à des imitateurs. En 2016, les Cavaliers de Cleveland ont battu les Golden State Warriors pour remporter le championnat de la NBA. Ils étaient les deux meilleures équipes de la ligue pour le nombre de tirs à 3 points effectués au cours de la saisonⁱ, et des imitateurs pleins d'espoir ont vu une corrélation évidente (mais un lien de causalité peu clair) entre les tirs à 3 points et la victoire. Cette année-là, les Trailblazers de Portland étaient une équipe de séries éliminatoires et pensaient que l'ajout de tirs à 3 points les propulserait au sommet. Ils ont signé Maurice Harkless, un joueur qui avait réussi 30 % de ses tirs à 3 points au cours de sa carrière (en dessous de la moyenne de 35 % de la ligue), avec une clause qui, espéraient-ils, l'encouragerait à améliorer sa précision. Chaque saison du contrat où il réussissait plus de 35 % de ses tirs à 3 points, il gagnait 500 000 $US supplémentaires.

Les Trailblazers voulaient que leurs joueurs tirent avec plus de précision de la ligne des 3 points. Maurice a réussi 68 de ses 194 tentatives de 3 points (35,1 %) lors de la saison 2017, mais l'examen des cinq derniers matchs de la saison régulière révèle une histoire intéressante :

Statistiques de Maurice Harkless lors des cinq derniers matchs de la saison régulière 2016-2017

Source : NBA.com

Après avoir atteint sa cible d'incitation le 3 avril 2017, Maurice a cessé d’effectuer des tirs de 3 points parce que cela aurait pu lui coûter un demi-million de dollars. Avant le dernier match de la saison, un journaliste lui a demandé s'il allait effectuer un tir à 3 points pendant le match. Sa réponse? « Vous le feriez si vous étiez à ma place? »ⁱⁱ

Les Trailblazers ont gagné trois matchs de moins cette saison-là et n'ont pas réussi à remporter un match des séries éliminatoires. Cette clause est un excellent exemple de la loi de Goodhart : l'incitation a provoqué un comportement indésirable et, plus important encore, on ne sait toujours pas si la mesure choisie a contribué à la victoire.

Croisement

Les lecteurs qui nous suivent encore se demandent probablement : « Quel est le rapport avec mes portefeuilles de titres à revenu fixe? ». Le secteur de l'investissement est constamment à la recherche de nouvelles mesures ou de nouveaux paramètres pour mieux aligner les professionnels de l'investissement sur les clients finaux. Les organisations d'investissement ne fonctionnent pas très différemment des équipes de la NBA – elles cherchent des moyens d'amener leurs équipes d'investissement à générer des rendements attrayants pour les investisseurs finaux. Cependant, les mêmes problèmes semblent revenir constamment. Notre secteur est obsédé par la recherche de la bonne façon de mesurer la performance des investissements. Des dizaines de CFA évaluent différents indices de référence pour déterminer les cibles par rapport auxquelles les fonds d'investissement devraient être jugés. Des indices sont créés à partir de paniers de titres pour représenter le « rendement du marché » pour différentes catégories d'actifs. Ils deviennent ensuite des points de référence pour le rendement des investissements par rapport auxquels les investisseurs actifs sont jugés.

Dites à un spécialiste de l'investissement que la majeure partie de son bonus est liée à la capacité de battre son indice de référence sur une période d'un an et la première question qu'il vous posera sera probablement : « Que contient mon indice de référence? » Il n'est pas surprenant que cette surveillance accrue des indices de référence ait conduit à la prévalence de l'indexation cachée (imiter l'indice tout en prétendant être un gestionnaire actif) dans notre secteur. Les investisseurs qui sont incités à battre un indice commencent souvent à élaborer leur portefeuille à partir de l'indice et décident où ils veulent « surpondérer » ou « sous-pondérer » leurs positions par rapport aux pondérations de l'indice. Si un investisseur bat son indice à la fin du mois de novembre et qu'il doit maintenir cette surperformance pour obtenir une prime de fin d'année en décembre, il a le choix entre A) continuer à gérer son portefeuille et ignorer l'indice, ou B) se rapprocher de l'indice pour le reste de l'année et assurer sa prime. À notre avis, qu'est-ce que l'investisseur est incité à faire dans cette situation? Peut-être devrions-nous demander à Maurice Harkless!

Hors limites

Le rendement d'un investissement ne peut être jugé isolément, c'est pourquoi les indices sont devenus la mesure communément acceptée. Les gestionnaires de fonds ont tellement pris l'habitude de se mesurer à des indices de référence qu'ils oublient souvent de se demander si la mesure est bonne ou, plus important encore, si elle est appropriée pour leurs investisseurs finaux. Si l'objectif est d'aider ces derniers à atteindre leurs objectifs financiers, peut-être ne devrions-nous pas utiliser l'indice comme référence!

Avant d'aller trop loin, il convient de se poser des questions fondamentales telles que : « Qu'est-ce qu'un indice et pourquoi l'utilise-t-on? ». En allant directement à la source, le fournisseur d'indices MSCI affirme que :

J'ai mis la dernière partie en gras parce qu'elle met en lumière ce qui se produit dans le secteur : utiliser les indices comme un outil de mesure que nous remettons rarement en question en ce qui concerne leur élaboration, la pondération des positions et les règles de rééquilibrage. À EdgePoint, nous ne bâtissons pas nos portefeuilles en fonction d'un indice et nous ne croyons pas que ce soit la meilleure façon d'atteindre les objectifs d'investissement. L'indice boursier le plus populaire au monde, l'indice S&P 500, suit les actions des 500 plus grandes sociétés publiques aux États-Unis^iv. Si le marché pense qu'il s'agit des sociétés les plus précieuses au monde, elles se retrouvent avec les plus grandes pondérations dans l'indice. L'utilisation de l'indice comme guide pour votre portefeuille est en fait une forme proche de l'investissement dynamique (achat et vente d'actions sur la base de leur activité boursière historique) – les sociétés dont la capitalisation boursière augmente voient leur pondération dans l'indice augmenter et les sociétés dont la capitalisation boursière diminue voient leur pondération dans l'indice diminuer. Les investisseurs qui reflètent l'indice suivent en fait le troupeau (et poussent les prix des actions qui les composent à la hausse en achetant davantage de ces actions). Bien que nous ne soyons pas d'accord avec l'idée d'investir de cette manière, nous pouvons au moins dire que l’élaboration de l'indice boursier suit une stratégie d'investissement – dans ce cas, une forme d'investissement momentum.

Sortir du banc

Les pondérations des indices de titres à revenu fixe sont déterminées différemment. Les pondérations des composantes sont basées sur les valeurs notionnelles des obligations de l'indice. En d'autres termes, plus l'émission d'obligations est importante, plus la pondération de l'indice est élevée. Cela signifie que les entreprises qui émettent le plus de dettes (c'est-à-dire qui empruntent le plus d'argent) sont les émetteurs qui finissent par avoir les pondérations les plus importantes dans l'indice. Par conséquent, au lieu d'augmenter les pondérations des entreprises qui réduisent leur endettement et améliorent leur capacité à rembourser les soldes restants, l'indice augmente les pondérations des entreprises qui augmentent leur endettement et réduit en fait les pondérations des entreprises qui remboursent leurs dettes!

En outre, les entreprises des secteurs à forte intensité de capital ont tendance à constituer les pondérations les plus importantes de l'indice des titres à revenu fixe. Cela entraîne un manque de diversité dans les sociétés au sein de l'indice. Lorsque les entreprises de télécommunications sont en phase de croissance et empruntent massivement pour se développer, elles deviennent des pondérations importantes dans l'indice. L'indice devient soudain un pari important sur un secteur spécifique, comme l'indice américain à haut rendement en 2016 :

Lorsqu'un secteur auparavant en bonne santé connaît des temps difficiles, de nombreuses entreprises de ce secteur voient leur dette déclassée et entrent dans l'indice à haut rendement. Pendant la pandémie de COVID-19, plusieurs compagnies aériennes et compagnies de croisière qui avaient emprunté sur le marché de la qualité ont vu leur note abaissée et sont devenues des pondérations importantes dans l'indice à rendement élevé, car elles ont dû émettre une dette substantielle pour couvrir leur « consommation de liquidités » pendant les fermetures et les interdictions de voyager. L'indice s'est soudain vu attribuer une part importante de la dette émise par les entreprises dans un environnement de marché très différent, ce qui signifie une exposition accrue aux entreprises directement touchées par la pandémie et dont les perspectives de crédit sont incertaines.

Comparez cela à notre portefeuille emblématique de crédit EdgePoint (ce n'est pas le nom actuel du portefeuille, mais vous pouvez en apprendre plus sur ce produit en cliquant ici) qui prêtait à des entreprises qui bénéficiaient de l'environnement proche du début de la pandémie de COVID-19 – comme un exploitant de magasins d'alcool, une société de logistique et de camionnage, des concessionnaires automobiles et un réseau de téléachat, pour n'en citer que quelques-uns. Nous avons pu dormir sur nos deux oreilles en sachant que nous pouvions continuer à gérer activement le portefeuille sans tenir compte de l'évolution de l'indice.

Il n'est pas nécessaire de remonter très loin pour se souvenir des moments où l'indice des obligations de qualité a atteint des niveaux extrêmes. En 2021, la durée de l'indice ICE BofA Canada Broad Market^vi a atteint des sommets historiques alors que les rendements étaient au plus bas. Les sociétés emprunteuses de qualité supérieure, ainsi que les gouvernements, profitaient de la faiblesse des taux d'intérêt en empruntant pour de plus longues périodes et en bloquant les faibles coûts d'emprunt. Comme les plus grands emprunteurs de l'indice ont augmenté leur durée et l'ampleur de leurs emprunts, leurs pondérations dans l'indice ont augmenté et la durée globale de l'indice a suivi le même chemin.

Obligation à 10 ans du gouvernement du Canada et indice ICE BofA Canada Broad Market - rendement vs durée

Du 30 juin 1989 au 31 mars 2022

Source : Bloomberg LP. Au 31 mars 2022. Le rendement à l'échéance est le rendement total attendu d'une obligation si elle est conservée jusqu'à son échéance et que les paiements de coupon sont réinvestis au rendement à l'échéance. Le rendement à l'échéance est exprimé en taux de rendement annuel. La durée est une mesure de la sensibilité du prix d'un titre de créance à une variation des taux d'intérêt. La durée de l'indice ICE BofA Canada Broad Market n'est disponible qu'à partir de janvier 1997.

Les investisseurs en titres à revenu fixe avaient un choix à faire. Soit ils choisissaient activement de ne pas prêter à ces longues durées et risquaient une sous-performance à court terme (car les rendements étaient plus faibles à des durées plus courtes), soit ils choisissaient de s'aligner sur la durée de l'indice pour offrir aux investisseurs finaux un rendement légèrement plus élevé. Lorsque l'indice a connu sa plus forte baisse (baisse en pourcentage par rapport à son niveau le plus élevé), le choix de ressembler davantage à l'indice a entraîné des baisses record en 2022, à mesure que l'environnement des taux d'intérêt évoluait. Le positionnement de l'indice était en fait très risqué.

Indice ICE BofA Canada Broad Market– niveau vs. diminution

De 1996 à 2022

Source : FactSet Research Systems Inc. Au 31 août 2022. Les diminutions sont calculées en $CA

Un livre de jeu différent

Les investisseurs qui sont incités à surperformer un indice à court terme ont tendance à ressembler de plus en plus à l'indice. Cela crée un conflit sur la façon dont le gestionnaire et l'investisseur final définissent le risque – lorsque les incitations d'un gestionnaire sont liées à la surperformance d'un indice, leur risque devient le risque de sous-performance ou le risque de se différencier de l'indice. Le risque pour l'investisseur final reste le même – le risque de ne pas atteindre son point B. À EdgePoint, nous définissons le risque comme le risque de perte permanente de capital, une définition qui, selon nous, correspond à celle de nos investisseurs finaux.

Comme le dit la loi de Goodhart, « une fois que la mesure devient la cible, elle cesse d'être une bonne mesure ». Les portefeuilles indiciels peuvent ne pas être la solution idéale pour la plupart des investisseurs en raison du manque de diversification des idées d’affaires, du coût d’élaboration du portefeuille et du rapport risque/rendement des pondérations les plus élevées. C'est particulièrement vrai pour les indices de titres à revenu fixe. Tout comme l'incitation au tir à 3 points dans l'espoir d'augmenter le nombre de victoires de l'équipe, l'incitation à la surperformance à court terme par rapport à un indice de référence peut entraîner des conséquences indésirables.

À EdgePoint, les membres de l’équipe d'investissement sont rémunérés en fonction du rendement à long terme sur trois et cinq ans par rapport à notre groupe de pairs. Notre objectif est de générer des rendements attrayants pour nos investisseurs finaux et c'est la mesure que nous utilisons pour nous juger. Cela nous permet d'ignorer l'indice et de construire un portefeuille d’environ 40 à 50 obligations émises par des entreprises. Nous estimons compter sur des points de vue exclusifs sur les changements que subissent ces entreprises, sur la manière dont elles améliorent leur capacité à nous rembourser, alors que le prix de leur dette ne reflète pas encore ces informations. Nous veillons à soumettre nos portefeuilles à des tests de résistance afin de nous assurer que nous sommes diversifiés en termes d'idées commerciales. Nous croyons que la gestion active est le meilleur moyen d'investir l'argent durement gagné par nos investisseurs finaux dans des titres à revenu fixe afin de les aider à atteindre leurs objectifs ultimes.

Source, obligations : BlackRock, Inc. Source, pire rendement : Bloomberg LP. Au 30 juin 2024. Le nombre d'entreprises investies représente les actifs à rendement élevé du Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint seulement. Le rendement au pire est une mesure du rendement le plus faible qu'un investisseur pourrait obtenir en détenant l'obligation. Référez-vous à la note de fin de texte v pour de plus amples renseignements sur le iShares U.S. High Yield Bond Index ETF. Bien que le FNB ne soit pas un indice de référence officiel de la portion à haut rendement du Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, il est représentatif des obligations de sociétés à haut rendement disponibles pour les investisseurs en titres à revenu fixe.

Temps supplémentaire

Étant donné que j’'ai commencé ce commentaire en citant un économiste, j'ai pensé qu'il serait approprié de le terminer en citant un célèbre investisseur fondamental. Benjamin Graham a déjà affirmé :

Chez EdgePoint, les membres de l’équipe d'investissement sont incités à ignorer les jeux qui se jouent sur le marché et refusent de céder aux pressions qui les poussent à ressembler davantage à un indice de référence. Notre structure nous permet de nous concentrer sur l'exécution de notre méthode d'investissement, que nous comparerions à l'approche de n'importe quelle société d'indexation. Lorsqu'il s'agit d'accorder la priorité à nos investisseurs finaux, nous estimons que le choix de mesurer notre succès par rapport à leurs rendements à long terme est une évidence.