La question la plus fréquente que me posent les conseillers est une variante de ce qui suit : « Quels rendements puis-je obtenir des portefeuilles de titres de crédit? ». Certains croient que la nature mathématique des titres à revenu fixe nous permet d’enregistrer un rendement certain dans un monde très incertain. En réalité, la « précision » perçue qui découle du rendement à l’échéance d’une obligation ou d’un portefeuille n’a pas lieu d’être. S’il était vraiment prévisible, le taux ne serait pas plus élevé que son équivalent sans risque et nous n’aurions pas besoin de moi ni du reste de l’équipe d’investissement d’EdgePoint.

Les clients s’interrogent souvent sur les rendements attendus, car ils pensent que cela les aidera à anticiper le marché, en n’achetant que lorsque les rendements sont élevés. Le prix actuel et le rendement qui en découle influencent certainement votre rendement futur, mais ils peuvent être de mauvais signaux. En se fiant à une précision erronée et déplacée, les investisseurs sont souvent plus malins qu’ils ne le sont et manquent des opportunités futures qui ne peuvent être prévues ou prédites.

Les investisseurs peuvent être très déçus s’ils croient que le rendement futur de leur portefeuille de titres à revenu fixe correspond simplement au taux de rendement à l’échéance au moment de l’achat. Voici un exemple qui illustre l’écart entre les rendements réels. Revenons au début de l’année 2020, rendement de l’ensemble des obligations de qualité à l’époque (représentées par un indice de référence couramment utilisé et composé d’un large éventail d’obligations d’État et d’entreprises) et la partie à revenu fixe de nos portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint :

Portefeuilles EdgePoint par rapport aux FNB de qualité supérieure – Rendement à l’échéance (devise locale)

Au 1er janv. 2020

Rendements totaux annualisés, nets de frais (hors frais de conseil), en $CA. Au 31 mars 2025

Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,21 %, 15 ans : 9,66 %, 10 ans : 7,28 %, 5 ans : 11,73 %, 3 ans : 8,24 %, 1 an : 6,98 %, ÀCJ : 2,12 %.

Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,47 %, 15 ans : 9,31 %, 10 ans : 9,05 %, 5 ans : 18,53 %, 3 ans : 11,10 %, 1 an : 10,66 %, ÀCJ : 0,61 %.

iShares Core Canadian Universe Bond Index ETF - Depuis le lancement du portefeuille EdgePoint (17 nov. 2008) : 3,33 %, 15 ans : 2,96 %, 10 ans : 1,61 %, 5 ans : 1,10 %, 3 ans : 2,41 %, 1 an : 7,40 %, ÀCJ : 1,93 %.

Le rendement à l’échéance est le rendement total attendu d’une obligation si elle est conservée jusqu’à son échéance et que les paiements de coupon sont réinvestis au rendement à l’échéance. Le rendement à l’échéance est exprimé en taux de rendement annuel. La série F est offerte aux investisseurs dans le cadre d’une entente de frais de service et de conseil et n’exige pas d’EdgePoint qu’elle engage des frais de distribution sous forme de commissions de suivi aux courtiers. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences entre les titres détenus et les répartitions géographiques/sectorielles peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et peuvent entraîner des périodes où notre rendement diffère sensiblement de celui de l’indice. D’autres facteurs tels que la qualité du crédit, le type d’émetteur et le rendement peuvent avoir une incidence sur la comparabilité des titres à revenu fixe par rapport à l’indice.

Source : FactSet Research Systems Inc. Au 1er janvier 2020. Voir la section Informations importantes – indices de référence pour plus de détails.

Souvenez-vous de cette époque. La plupart d’entre nous n’avaient même pas encore entendu parler de la COVID-19 et n’auraient jamais pu prédire les montagnes russes que le marché des capitaux allait connaître au cours des cinq années suivantes. Les portefeuilles ont dû faire face à l’inflation pour la première fois depuis des années, à des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, au début de guerres cinétiques en Europe et au Moyen-Orient, à des guerres commerciales, à une explosion de l’intelligence artificielle et à des perturbations technologiques potentielles, ainsi qu’à des vents politiques changeants dans le monde entier. Cette liste n’est certes pas exhaustive, mais elle met en évidence la rapidité avec laquelle les choses peuvent changer et la manière dont votre portefeuille doit être prêt à s’adapter à ces changements.

Un indice ne s’adapte pas. Il dispose d’un ensemble de règles qu’il respecte quel que soit l’environnement dans lequel il évolue. Certains vanteraient son cadre fondé sur des règles comme un argument de vente, mais je dirais qu’il s’agit d’un bogue. C’est un problème parce qu’il est possible de faire mieux. Contrairement à un indice, vous pouvez tirer parti de la volatilité qui se crée durant ces périodes, en choisissant d’investir lorsque vous pensez que le marché se négocie davantage sur la base des émotions que des fondamentaux. Regardez comment ces taux de rendement à l’échéance ont prédit leurs rendements cinq ans plus tard :

Portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint par rapport aux FNB de qualité supérieure – Rendement à l’échéance (janvier 2020) et rendement sur 5 ans (en devise locale)

Au 1er janv. 2025

Rendements hypothétiques pour les titres à revenu fixe uniquement. Il est impossible d’y investir.
Il s’agit de la meilleure estimation du rendement des portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint pour les titres à revenu fixe.

Rendements totaux annualisés, nets de frais (hors frais de conseil), en $CA. Au 31 mars 2025
Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,21 %, 15 ans : 9,66 %, 10 ans : 7,28 %, 5 ans : 11,73 %, 3 ans : 8,24 %, 1 an : 6,98 %, ÀCJ : 2,12 %.
Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,47 %, 15 ans : 9,31 %, 10 ans : 9,05 %, 5 ans : 18,53 %, 3 ans : 11,10 %, 1 an : 10,66 %, ÀCJ : 0,61 %.
iShares Core Canadian Universe Bond Index ETF - Depuis le lancement du portefeuille EdgePoint (17 nov. 2008) : 3,33 %, 15 ans : 2,96 %, 10 ans : 1,61 %, 5 ans : 1,10 %, 3 ans : 2,41 %, 1 an : 7,40 %, ÀCJ : 1,93 %.

Le rendement à l’échéance est le rendement total attendu d’une obligation si elle est conservée jusqu’à son échéance et que les paiements de coupon sont réinvestis au rendement à l’échéance. Le rendement à l’échéance est exprimé en taux de rendement annuel. La série F est offerte aux investisseurs dans le cadre d’une entente de frais de service et de conseil et n’exige pas d’EdgePoint qu’elle engage des frais de distribution sous forme de commissions de suivi aux courtiers. Bien qu’il ne soit pas notre référence, l’indice iShares Core Canadian Universe Bond Index ETF est un représentant couramment utilisé des marchés de qualité supérieure. Nous gérons nos portefeuilles indépendamment des indices que nous utilisons pour comparer les rendements à long terme. Les différences entre les titres détenus et les répartitions géographiques/sectorielles peuvent avoir une incidence sur la comparabilité et peuvent entraîner des périodes où notre rendement diffère sensiblement de celui de l’indice. D’autres facteurs tels que la qualité du crédit, le type d’émetteur et le rendement peuvent avoir une incidence sur la comparabilité des titres à revenu fixe par rapport à l’indice.

Source : FactSet Research Systems Inc. Au 1er janvier 2025. Les rendements sont indiqués à titre d’illustration seulement et ne sont pas représentatifs des rendements futurs. Les rendements des titres à revenu fixe des portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint sont en monnaie locale, nets de frais et d’approximations calculées sur la base des données de détention en fin de journée (les cours réels ne sont pas pris en compte). Pour de plus amples informations, veuillez consulter les sections Informations importantes - Indices de référence et Informations importantes - Rendements des titres à revenu fixe des portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint.

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Bien que je pense que ces chiffres constituent l’argument de vente ultime pour la gestion active, ce commentaire porte davantage sur la prévision des rendements futurs. Dans tous les cas, le rendement à l’échéance n’a pas été un indicateur des rendements futurs sur 5 ans. Nos portefeuilles ont nettement surperformé en s’adaptant aux changements du marché et en utilisant la volatilité à notre avantage. Les indices ou ceux qui choisissent de les suivre n’ont pas eu le même succès.

Alors, comment envisager les rendements futurs? Il faut d’abord définir l’horizon de mesure. À mon avis, prévoir les rendements futurs sur plusieurs mois ou même plusieurs années est impossible. Il faut se donner le temps de gagner des coupons et de se rendre compte des variations de prix qui peuvent intervenir à mesure que l’on se rapproche de l’échéance des obligations. Ce n’est pas pour rien que j’ai mis l’accent sur les rendements sur cinq ans, car j’estime qu’il s’agit d’une période appropriée pour définir les attentes en matière de rendement et pour juger des rendements d’un gestionnaire. Lorsque l’on réfléchit aux attentes de rendement futur, il faut s’assurer qu’elles sont cohérentes avec la méthode d’investissement et donner au gestionnaire suffisamment de temps pour créer de la valeur. Nous croyons qu’une période de cinq ans constitue un bon point de départ pour notre méthode puisque cela nous donne suffisamment de temps pour développer un point de vue exclusif sur une obligation et voir la thèse se concrétiser.

Le revenu est fixe, mais le cours et le rendement ne le sont pas.

La volatilité fait souvent chuter le prix des obligations en dessous de la valeur nominale. Notre méthode d’investissement privilégie ces situations en raison de leur rendement potentiel et des plus-values réalisées lorsque les obligations s’apprécient jusqu’à leur valeur nominale à l’échéance. Ce dernier point est essentiel : les cours des obligations changent. Bien qu’ils ne soient pas aussi volatils que les actions, les cours des obligations évoluent en fonction de divers facteurs, notamment les caractéristiques fondamentales du débiteur, les conditions macroéconomiques et le sentiment général des investisseurs. Vous devriez vous réjouir de ces changements. C’est l’évolution des prix qui nous permet de surperformer un panier d’obligations statique lorsque nous parcourons le monde à la recherche d’occasions. Il est impossible de prédire quand et comment ces opportunités se présenteront, mais vous devez garder confiance dans le fait que nous disposons d’un processus et d’une structure pour les trouver et les exploiter. Nos 16 années d’expérience en témoignent.

J’ai examiné l’activité des portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, en ce qui concerne les titres à revenu fixe. Au cours des cinq dernières années, les rendements des titres à revenu fixe ont été générés par un ensemble diversifié d’entreprises à l’origine de ces obligationsⁱ. La contribution au rendement du portefeuille a été diversifiée. Nous n’avons pas fait un seul grand pari en espérant le réussir. Les principales contributions au rendement ont été apportées par :

• Des entreprises du secteur de l’énergie comme Vesta et Calfrac

• Des détaillants comme Alcanna, Bath & Body Works, AutoCanada et QVC Group

• Des entreprises industrielles comme Cleaver Brooks

• Des compagnies centrées vers le consommateur comme Cineplex, Dave & Busters et Lindblad Expeditions

• Des entreprises du secteur de la santé comme DRI et Embecta

• Des entreprises chimiques comme Chemours

^{Référez-vous à la section Informations importantes - Entreprises des portefeuilles pour plus de détails.}

La liste pourrait être plus longue, mais j’espère que vous êtes convaincu que vos portefeuilles de titres de crédit sont diversifiés.

Nous sommes des analystes dont l’objectif est de dénicher des occasions uniques là où nous pensons que le marché évalue mal le risque. Ces idées font l’objet de recherches approfondies sur la base de notre approche fondamentale et sont pondérées de manière appropriée dans vos portefeuilles. Le monde est complexe et nous n’aurons pas toujours raison, c’est pourquoi la diversification est essentielle à notre processus. Lorsque j’examine la liste des contributeurs au cours des cinq dernières années, je me réjouis de la diversité des sources de rendement. Au cours de cette période de cinq ans, la portion de titres à revenu fixe des portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint a détenu des titres de revenu fixe d’environ 175 émetteursⁱⁱ.

En janvier 2020, nous n’aurions pas pu prévoir la plupart des catalyseurs qui ont rendu ces investissements réalisables. Embecta n’avait pas encore été séparée de Becton Dickinson et n’existait pas sous sa forme actuelle. Les équipes de direction des entreprises du secteur de l’énergie commençaient tout juste à mettre l’accent sur l’amélioration de leur bilan et à rendre le secteur plus attrayant. La pandémie de COVID-19 n’avait pas encore mis fin aux activités des industries qui avaient besoin de s’endetter pour survivre à la pandémie (pensons à des entreprises comme Cineplex ou Dave & Busters). Comment intégrer de tels événements dans les perspectives de rendement futur? Vous ne pouvez pas, mais vous pouvez vous assurer d’être associé à une compagnie d’investissement comme EdgePoint qui a des antécédents et un processus éprouvé pour tirer avantage de ces événements.

Un autre type de diversité

L’autre observation que je tire de ces données est la diversité du style ou de la structure des investissements. Nous avons une longue liste d’obligations, de prêts, d’obligations convertibles et même d’actions privilégiées. Certaines sont à rendement élevé et d’autres sont des obligations de première qualité, et bien souvent nous trouvons aussi de la valeur dans des obligations non notées. Un mandat flexible est un atout considérable pour les investisseurs. La flexibilité permet à un investisseur de se concentrer sur les domaines où il trouve les meilleures occasions et de ne pas être contraint de s’aventurer dans un étang surpêché. Il n’est pas surprenant qu’un grand nombre de nos contributeurs soient des obligations à rendement élevé, mais je parie que la plupart des clients n’auraient pas deviné que l’un de nos principaux contributeurs aux portefeuilles de croissance et de revenu était une obligation de bonne qualité. Les obligations convertibles ont également joué un rôle important et s’inscrivent parfaitement dans notre approche d’investissement, tandis que plusieurs actions privilégiées ont également généré d’excellents rendements.

Notre principale compétence consiste à analyser les entreprises et à repérer les raisons pour lesquelles les investisseurs surestiment leur risque. En utilisant une méthode fondée sur l’analyse fondamentale, nous cherchons à déterminer les investissements à revenu fixe qui nous surpayent pour leur risque de crédit. Lorsque nous repérons une entreprise attrayante, notre prochaine étape consiste à trouver la place la plus attrayante dans la structure du capital afin de tirer parti de notre point de vue. De nombreuses entreprises ont différents instruments de dette en circulation, et nous avons des compétences distinctes pour trouver le titre qui, selon nous, présente le meilleur rapport risque/rendement et qui peut le mieux compléter les titres existants détenus dans le portefeuille. La volatilité des marchés d’actions peut amener le marché des obligations convertibles à offrir les meilleures opportunités. La hausse des taux pourrait exercer une pression plus forte sur les obligations que sur les prêts, tandis que les particularités de la structure du capital d’une entreprise pourraient entraîner des écarts entre les titres. Nous ne pouvons pas prédire quand l’un de ces événements se produira, mais nous pouvons nous préparer à en tirer parti lorsqu’il se produira.

Mais... quels rendements peut-on attendre des portefeuilles de crédit?

Je suis arrivé jusqu’ici sans avoir répondu à la question initiale. Quelles sont nos attentes en matière de rendement pour les portefeuilles à revenu fixe? Bien que j’aie déjà expliqué pourquoi le rendement actuel à l’échéance peut être un indicateur extrêmement imprécis, c’est un bon point de départ. Jetez un coup d’œil sur le rendement à l’échéance de nos portefeuilles à l’heure actuelle :

Portefeuilles EdgePoint– Rendement à l’échéance (devise locale)

Au 31 mars 2025

Rendements totaux annualisés, nets de frais (hors frais de conseil), en $CA. Au 31 mars 2025

Portefeuille mondial de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,21 %, 15 ans : 9,66 %, 10 ans : 7,28 %, 5 ans : 11,73 %, 3 ans : 8,24 %, 1 an : 6,98 %, ÀCJ : 2,12 %.

Portefeuille canadien de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, Série F - Depuis le lancement (17 nov. 2008) : 11,47 %, 15 ans : 9,31 %, 10 ans : 9,05 %, 5 ans : 18,53 %, 3 ans : 11,10 %, 1 an : 10,66 %, ÀCJ : 0,61 %.

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La seule prédiction que je puisse faire sur nos futurs rendements à 5 ans est que les chances qu’ils correspondent au RAE d’aujourd’hui sont extrêmement faibles. L’investissement consiste à prendre une décision sur la base d’informations imparfaites. J’estime qu’une réflexion probabiliste sur les scénarios futurs peut vous aider à prendre de meilleures décisions. Dans un monde où trois résultats simples sont possibles (égaler, dépasser ou rapporter moins que notre rendement à l’échéance), je pense que les probabilités sont faussées. Notre méthode, notre structure et nos antécédents en matière d’investissement modifient les résultats en notre faveur en nous permettant de tirer parti d’occasions que nous ne pouvons pas prévoir aujourd’hui mais qui, selon nous, ont une forte probabilité de se produire au cours des cinq prochaines années. Tout comme nous avons dépassé notre rendement à l’échéance de 2020 à 2025, je pense que nous sommes bien placés pour faire de même jusqu’en 2030. Ma confiance repose sur la façon dont nous sommes positionnés aujourd’hui et sur les facteurs d’augmentation de la volatilité.

La pondération des liquidités dans tous nos portefeuilles est bien supérieure à notre moyenne historique. Mon partenaire Derek a rédigé un excellent commentaire, que vous pouvez lire ici, sur la façon dont nous considérons les liquidités. Sans nous prononcer sur le marché, nous avons choisi de ne pas investir dans les nombreuses occasions de refinancement qui se sont présentées dans nos récents portefeuilles. Nous avions confiance dans la dette, mais nous n’aimions pas le prix. Plutôt que d’entrer en concurrence avec des investisseurs toujours optimistes, nous avons choisi d’attendre, convaincus que les prix pourraient s’améliorer avec le temps. Cela nous a permis d’augmenter nos niveaux de trésorerie et d’allonger notre liste d’idées d’investissement. Si la volatilité que nous avons observée récemment se poursuit, nous aurons beaucoup de munitions à mettre en œuvre. Le dernier trimestre a donné lieu à une activité importante et nous sommes enthousiastes à l’idée de voir s’améliorer l’ensemble des occasions futures.

Il suffit d’allumer la télévision ou d’ouvrir le journal pour comprendre pourquoi je suis convaincu que la volatilité offrira des occasions à l’avenir. Le monde semble subir de profonds bouleversements qui ne manqueront pas de représenter des risques pour certaines entreprises et des occasions pour d’autres. Le marché des actions a réagi rapidement, mais la volatilité commence tout juste à se manifester sur les marchés du crédit. Êtes-vous suffisamment convaincu pour parier que les cinq prochaines années seront sans histoire? Certainement pas. Votre portefeuille devrait accueillir des périodes plus volatiles, comme le font nos portefeuilles.

La certitude est rare en matière d’investissement, mais le seul domaine dans lequel je suis confiant est notre probabilité de commettre des erreurs au cours des cinq prochaines années. Nous avons eu notre part d’erreurs dans le passé et je suis convaincu que nous en ferons d’autres à l’avenir. Toutes les décisions que nous prenons n’augmenteront pas nos rendements, et nos erreurs nuiront à nos rendements futurs. Je dors bien la nuit en sachant que notre prise de décision est fondée sur une méthode d’investissement qui a fait ses preuves et que nos résultats depuis notre création illustrent une approche reproductible de la gestion des risques et de la minimisation de nos erreurs. Sachez que même si nous ne pouvons pas éliminer toutes les erreurs de manière responsable, nos perspectives sont alignées sur les vôtres et nous avons investi des montants substantiels de notre capital personnel à vos côtés. Nos résultats à long terme tiennent compte de nos erreurs passées et nous sommes convaincus que nos rendements futurs continueront à comporter beaucoup plus d’investissements gagnants que d’investissements perdants.

Une prévision optimiste

L’utilisation du taux de rendement actuel de nos portefeuilles comme outil d’anticipation du marché et de prévision des rendements futurs n’a pas donné de bons résultats dans le passé et nous ne voyons aucune raison pour qu’il en soit de même à l’avenir. Sur une période appropriée, nous avons été en mesure d’ajouter de la valeur au-delà du rendement et notre positionnement actuel nous place dans une position privilégiée pour tirer parti de la volatilité accrue que nous avons observée. Bien que nous ne puissions pas prédire l’évolution du marché au cours des cinq prochaines années, il y a fort à parier que le marché connaîtra des accès de volatilité et nous sommes confiants dans notre capacité à en tirer parti. Je suis convaincu que notre rendement sur cinq ans peut être supérieur au taux de rendement actuel des portefeuilles et je pense que les indices auront du mal à faire de même.

Nous avons la chance d’avoir une longue liste de clients qui investissent à long terme dans nos portefeuilles à revenu fixe. Nous ne savons pas comment anticiper le marché dans nos portefeuilles, et nous n’avons pas encore vu de clients essayer d’anticiper le marché lorsqu’ils investissent dans nos portefeuilles. Ceux qui s’en sortent le mieux ont tendance à suivre notre méthode, qui consiste à investir dans une perspective à cinq ans et à ajouter des titres pendant les périodes de volatilité à la baisse. Nous pensons que les cinq prochaines années s’annoncent prometteuses et nous nous réjouissons des occasions de plus en plus nombreuses que le marché nous offre.