Si vous aviez cligné des yeux, vous l'auriez peut-être manqué, mais le marché a chuté de façon assez importante au premier trimestre de 2020. Depuis, l'économie a parcouru un long chemin en essayant de rouvrir et de s'arrêter, pour ensuite rouvrir et s'arrêter à nouveau. Aujourd'hui, le monde semble être sur le point de se redresser grâce à la percée que représente le vaccin tant attendu contre la COVID-19.

Compte tenu des fermetures généralisées, des restrictions sur les déplacements, de l'inquiétude des consommateurs et de la chute de la confiance des entreprises, il ne fait aucun doute que le rebondissement du marché que nous avons connu est dû en grande partie aux niveaux auparavant inconcevables des dépenses publiques et du soutien des banques centrales.

Dettes + dettes = davantage de dettes

Pour les Canadiens et leur dette nationale, traverser la pandémie a constitué une entreprise coûteuse.

Augmentation du ratio de la dette au produit intérieur brut (PIB) pour les marchés établis

Du 31 déc. 2019 au 30 sept. 2020

Source : Heaven, Pamela. « Posthaste: Canada is leading the ‘debt tsunami’ now sweeping the world ». Financial Post, 19 novembre 2020. https://financialpost.com/executive/executive-summary/posthaste-canada-is-leading-the-debt-tsunami-now-sweeping-the-world.

Compte tenu d'un déficit fédéral canadien prévu de 381,6 milliards $, le ratio de la dette fédérale au PIB passera à 50,7 % d'ici la fin de l'exercice financier se terminant en mars 2021. Pour ne pas s'arrêter là, 121,2 milliards de dollars de dépenses supplémentaires sont prévus pour le « budget 2021-22 », ce qui portera le ratio de la dette fédérale au PIB à 52,6 % d'ici mars 2022.i

Dette du gouvernement fédéral canadien par rapport au produit intérieur brut (PIB)

Du 31 déc. 1984 au 31 déc. 2022*

• Les valeurs des ratios de PIB pour 2021 et 2022 sont des estimations.
  Source : Canada. Ministère des Finances du Canada. Tableaux de référence financiers Novembre 2020. Canada, 2020. https://www.canada.ca/fr/ministere-finances/services/publications/tableaux-reference-financiers/2020.html

Bien sûr, le fardeau de la dette publique du Canadien moyen ne s'arrête pas au niveau fédéral. Au Canada, ce sont les provinces qui supportent le poids des programmes de dépenses publiques les plus importants (comme la santé et l'éducation) et qui contractent la dette pour financer ces dépenses. La dette fédérale du Canada ne représente que la moitié du tableau. La trajectoire de la situation financière de l'Ontario est présentée ci-dessous.

Ratio de la dette nette au PIB de l'Ontario

1990-2023*

• Les valeurs de 2020/2021 à 2022/2023 de la dette par rapport au PIB sont des estimations.
  Source : Canada. Ontario. Gouvernement de l’Ontario. Perspectives économiques et financières de l’Ontario en bref. Ontario, 2020. https://budget.ontario.ca/fr/2020/brief.html

Et ce n'est pas seulement l'Ontario. Toutes les provinces sont redevables des deux niveaux de dette qui financent les dépenses fédérales et provinciales. En tenant compte de ces soldes, les Canadiens ont amorcé 2020 dans une situation financière aussi tendue que celle des nations les plus endettées. En combinant les augmentations prévues, le ratio dette/PIB de l'Ontarien moyen atteindra 105 % (50,7 % + 52,6 %) d'ici mars 2022.

Ratio combiné de la dette provinciale et fédérale au PIB par province

Au 31 décembre 2019 (avant la pandémie de COVID-19)

Source : Fuss, Jake & Palacios, Milagros. The Growing Debt Burden for Canadians. The Fraser Institute. Janvier 2020. https://www.fraserinstitute.org/sites/default/files/growing-debt-burden-for-canadians.pdf Au 31 décembre 2019.

Le montant des emprunts assumés par notre pays constitue du jamais-vu, et personne ne sait quelles seront les conséquences.

Pour emprunter tout cet argent, le gouvernement du Canada émet des obligations, et en 2020, le plus gros acheteur de ces obligations était de loin la banque centrale de notre pays, la Banque du Canada. De janvier à fin novembre 2020, la Banque du Canada a acheté pour plus de 225 milliards de dollars d'obligations émises par le gouvernement fédéral, et elle détient maintenant près de 35 % de toutes les obligations en circulation. Les achats se poursuivent à hauteur de 4 milliards de dollars par semaine.ii

Encours des obligations du gouvernement du Canada détenues par la Banque du Canada

Du 31 déc. 1990 au 31 déc. 2020

Source : Bloomberg LP. Au 31 décembre 2020.

Toutefois, la frénésie de prêt de la Banque du Canada ne se limite pas à l'achat direct d'obligations du gouvernement du Canada. Pour soutenir les marchés en 2020, notre banque centrale a également acheté des obligations provinciales, des obligations hypothécaires canadiennes, des fonds du marché monétaire et des obligations de sociétés. Plus important encore, la Banque du Canada a prêté d'énormes sommes d'argent aux plus grandes institutions financières du Canada en prenant en garantie des « titres achetés dans le cadre de contrats de revente ». Les institutions financières canadiennes se retournent ensuite et, par exemple, prêtent ces produits aux acheteurs de propriétés de Toronto, ou elles achètent elles-mêmes d'autres obligations du gouvernement canadien.

Profil des actifs de la Banque du Canada (milliards $CA)

Au 30 septembre 2020

Source : Canada. Banque du Canada. 2020 Rapport financier trimestriel 2020, Canada, 2020. https://www.bankofcanada.ca/wp-content/uploads/2020/11/quarterly-financial-report-third-quarter_2020.pdf. Les contrats d'achat et de revente sont une forme de financement garanti où l'acheteur des titres prête des espèces au vendeur; c'est ainsi que la Banque du Canada prête de l'argent aux banques commerciales.

Au total, la Banque du Canada a augmenté son bilan (c'est un euphémisme pour "monnaie imprimée") de plus de 400 milliards de dollars pour financer les importants déficits que nous avons connus cette année. En supposant que le programme d'achat d'obligations se poursuive à raison de 4 milliards de dollars par semaine jusqu'à la fin mars 2021, les quelque 475 milliards de dollars de soutien cumulé de la banque centrale compenseront presque exactement les besoins d'emprunt fédéraux pour l'exercice 2020-21, soit 469 milliards de dollars.iii Si vous vous demandiez ce qu'était la « théorie monétaire moderne », nous la vivons.

Et maintenant?

La situation décrite n'est en aucun cas unique au Canada (bien que nous nous trouvions en haut de la liste des pays les plus endettés), et il ne s'agit pas de discuter de la nécessité des dépenses ou de la manière dont nous sommes arrivés ici. Mais nous devons poser la question à laquelle personne ne veut avoir la réponse : que se passe-t-il maintenant? Rien de bon, à notre avis. Le débat d'aujourd'hui est divisé entre deux camps distincts :

• La charge de la dette causée par des déficits publics qui gonflent et l'augmentation des impôts ou la diminution des dépenses qui en résulte freineront considérablement l'activité économique et entraîneront un ralentissement de la croissance et une déflation; ou

• Le fait que nous ayons imprimé tout l'argent nécessaire pour financer les déficits va entraîner une hausse de l'inflation.

Pour toute personne détenant des titres à revenu fixe comme des obligations à long terme, la hausse de l'inflation détruirait, en un mot, la richesse des investisseurs. Mais les investisseurs n'auraient pas intérêt à prêter de l'argent à un gouvernement dont les déficits s'envolent et qui est en même temps aux prises avec la déflation (imaginez que vous preniez un prêt hypothécaire pour acheter une grande maison et que vos salaires soient réduits chaque année à l'avenir). Les banques centrales sont susceptibles d'éviter la déflation à tout prix et s'emploieraient plus délibérément à imprimer de l'argent avant de laisser la baisse des prix (et des recettes fiscales) s'installer. À ce stade, l'inflation pourrait être la seule issue.

De faux taux d'intérêt et sentiment de sécurité

La banque centrale étant sur le point d'acheter l'équivalent de 100 % de toutes les émissions d'obligations du gouvernement du Canada cette année, nous pouvons dire avec un certain degré de certitude que les taux d'intérêt observés par le marché ne sont plus représentatifs de la réalité, et que quiconque les achète va devoir faire face à un dur labeur.

Pas un seul point de la courbe des taux canadiens n'offre aujourd'hui un rendement positif après avoir pris en compte l'inflation en utilisant les relevés de l'inflation de base moyenne des sept dernières années. Nous estimons que l'achat d'obligations à ces rendements est un bon moyen d'être à court d'argent avant de mourir.

Source : Rendements des obligations du gouvernement du Canada ; Bloomberg LP. Au 31 décembre 2020 ; Inflation de base au Canada : Économie de la Banque Scotia, Statistique Canada. Au 16 décembre 2020.
Le rendement à l'échéance est le rendement total prévu d'une obligation si elle est détenue jusqu'à son échéance et si les paiements de coupon sont réinvestis au rendement à l'échéance. Le rendement à l'échéance est exprimé sous la forme d'un taux de rendement annuel.

La question la plus délicate est le risque que les taux d'intérêt commencent à augmenter et que le coût pour supporter toute cette dette commence à menacer les finances à long terme de notre pays et des provinces. Il va sans dire que les taux d'intérêt historiquement bas qui accompagnent l'achat massif d'obligations par les banques centrales ont prolongé le « jour du jugement » pour tous les emprunteurs importants en réduisant les coûts de portage de leur dette. Alors que les gouvernements et les particuliers dépassent tous les records précédents en matière de montant de la dette, il semble y avoir un consensus croissant sur le fait que « les taux d'intérêt ne peuvent pas augmenter car cela décimerait les emprunteurs ». Et on dit que les millénaires sont utopiques!

Donc, les taux d'intérêt ne peuvent pas augmenter parce que notre pays ne peut pas se le permettre. Cependant, il est impossible d'imaginer que les dépenses déficitaires et l'impression de monnaie ne soient pas inflationnistes. Comme elles s'en sont tirées jusqu'à présent, les banques centrales du monde semblent penser qu'il n'y a pas de limite ni de répercussion à leur action. Mais il ne s'agit pas de repousser les limites - nous ne voulons pas voir la limite. Nous jouons avec le feu et nous sommes trempés dans le kérosène.

Ne « verrouillez » pas des taux d’intérêt historiquement bas

Dans les portefeuilles de fonds de revenu et de croissance EdgePoint, nous pouvons éviter les problèmes potentiels liés à la hausse des taux d'intérêt et de l'inflation en achetant uniquement des obligations à court terme, tout en attendant un environnement de taux d'intérêt plus réaliste avant d'engager des capitaux pour une durée quelconque. Notre réticence à posséder des obligations à long terme signifie et continuera de signifier que lorsque les taux d'intérêt baissent de manière significative, nos investissements à revenu fixe sont susceptibles d'afficher des performances en retard sur une courte période, par rapport à l'indice de référence ou à d'autres investissements qui possèdent des obligations à long terme. Nous avons connu un tel épisode au premier trimestre de 2020. Cependant, alors que les taux d'intérêt baissent vers zéro, nous sommes d'autant plus incités à éviter les obligations à long terme. Nous estimons que le risque de hausse de l'inflation est aujourd'hui le risque le plus mal évalué sur les marchés d'investissement. Par conséquent, les obligations à long terme sont plus risquées et moins rémunératrices qu'à tout autre moment de l'histoire.

Bien que nous n'ayons pas tiré profit de la baisse des taux d'intérêt cette année, nous avons déniché d'autres occasions en profitant des dislocations sur le marché des obligations d'entreprises. La volatilité affichée au début de l'année et les marchés bifurqués qui se poursuivent à ce jour nous ont permis de combler une partie importante du déficit qui provenait de la détention d'obligations à court terme uniquement, tout en protégeant les portefeuilles contre le risque de hausse de l'inflation et des taux d'intérêt.

Tout comme nous ne sommes pas du tout disposés à acheter des obligations d'État à long terme à des rendements artificiellement bas qui ne sont pas susceptibles d'offrir un rendement supérieur même à l'inflation, notre gouvernement aimerait certainement les vendre. S'ils peuvent bloquer de faux taux d'intérêt en vendant des obligations à 30 ans à des investisseurs inconnus en dehors de la banque centrale (par exemple, des fonds indiciels sans esprit), tout le pouvoir leur revient. Il peut être payant d'avoir un gestionnaire actif qui évite de telles absurdités.

Source : Canada. Gouvernement du Canada. Stratégie de gestion de la dette de 2020-2021, annexe 3. Canada, 2020. https://www.canada.ca/fr/ministere-finances/services/publications/portrait-economique-budgetaire/strategie-gestion-dette-2020-2021.html

Ne soyez pas le bouc émissaire qui achète ces obligations à long terme.

Nous ne sommes pas payés pour ce qui ne s’est pas produit

Ce dont on ne parle pas assez en matière de gestion de portefeuille, ce sont les risques avec lesquels on compose pour gérer un portefeuille. Contrairement à l'état précaire des finances de notre pays, nous devons gérer nos portefeuilles en partant du principe que les taux d'intérêt pourraient augmenter. Nous devons également supposer que les marchés du crédit pourraient se resserrer, que l'accès des entreprises au financement pourrait se tarir, que les évaluations pourraient avoir de l'importance et que les optimistes et les pessimistes qui dominent aujourd'hui les marchés du crédit pourraient se dissiper. Si l'une de ces éventualités se produit, notre méthode d'investissement repose sur une considération souvent oubliée dans la sélection des titres : les caractéristiques fondamentales des entreprises.

Ce que les investisseurs ont enduré en mars 2020 n'était pas une correction ordinaire. Si l'on remonte à l'assemblée annuelle de Berkshire Hathaway début mai, Warren Buffett – probablement le plus grand investisseur de notre époque – a suggéré qu'il y avait des moments au cours du premier trimestre où il semblait que 120 milliards de dollars en poudre sèche ne suffisaient pas! En période de manque ou d'insuffisance de liquidités, les caractéristiques fondamentales des entreprises sont d’une incroyable importance.

Les mesures de relance monétaire et les dépenses budgétaires record du gouvernement ont eu certaines répercussions positives sur les rendements boursiers. Cependant, si nous ne les avions pas obtenus, il nous fallait quand même un portefeuille qui puisse survivre et prospérer. La diapositive ci-dessous, présentée en juin 2020, avait à l'origine pour but de montrer que notre portefeuille d'obligations de petite taille, mal comprises et non notées, ne connaissait pas le rebond rapide des obligations de grande taille, liquides et largement suivies. Fin mai, la poussière était retombée et le marché n'était plus en feu, mais la reprise et toute certitude quant à l'impact final de la COVID-19 étaient encore loin.

L'effondrement du marché au début de 2020 a constitué une occasion incroyable, mais cela ne signifie pas que nous parions sur une reprise rapide de la COVID. L'incertitude étant au premier plan, nous nous sommes concentrés sur l'achat d'obligations à mauvais prix d'entreprises dont nous étions convaincus qu'elles pourraient résister à la pandémie et à la fermeture économique, quelle que soit la durée des circonstances, tout en offrant des rendements exceptionnels. Cette mesure n'est en aucun cas parfaite, mais pour illustrer la résistance des entreprises que nous achetions, nous avons inclus le rendement des actions de chaque entreprise tout au long de l'année civile 2020

Il est toujours plus facile de regarder derrière soi que d’aller de l’avant, et après avoir observé la réaction des titres des entreprises touchées par la pandémie de COVID (plus du fait du soutien de la banque centrale et de l'action de la Réserve fédérale américaine que de tout ce qui est fondamental pour la plupart des entreprises), il est possible que nous ayons accordé une trop grande importance à l'impact durable de la pandémie sur de nombreuses entreprises. Dans l'état actuel des choses, le désormais célèbre portefeuille de Barstool Sports Presidenté David « Davey Day Trader » Portnoy achetant aveuglément des compagnies aériennes, des bateaux de croisière, des voitures de location et les fournisseurs vendant dans ces entreprises était la bonne décision si nous voulions gagner beaucoup plus d'argent. Mais ce n'était pas une décision prudente.

Howard Marks, président d'Oaktree Capital Management, parle souvent de l'homme d'un mètre quatre-vingts qui s'est noyé en traversant un ruisseau de cinq pieds de profondeur en moyenne. Il y a des jours difficiles sur les marchés, et les jours où il n'y a pas de liquidité, pas d'augmentation de capital dilutive, pas de soutien gouvernemental et pas d'investisseurs de pacotille inondés de liquidités pour se décharger de leurs investissements, vous devez quand même récupérer votre argent. Il est important de rappeler que si notre portefeuille de titres à rendement élevé a connu une forte volatilité à la baisse au cours des trois premiers mois de 2020, nous sommes convaincus qu'à aucun moment nos entreprises n'ont risqué de subir une dépréciation permanente. Nous ne mettrons jamais en péril une perte significative pour un rendement potentiel.

L'effondrement des prix des obligations de pacotille au début de 2020 a été le deuxième plus important retrait de l'histoire du haut rendement. Il n'y a aucune raison de s'attendre à ce que de tels épisodes de volatilité soient plus fréquents à l'avenir qu'ils ne l'ont été dans le passé, mais lorsque nous les connaîtrons, ces périodes devraient être considérées comme un cadeau pour quiconque cherche à maximiser les rendements futurs. S'il y a une chose à retenir des douze derniers mois, c'est que les obligations à rendement élevé restent l'un des meilleurs moyens de tirer parti de marchés chaotiques et de déployer des capitaux à des taux attrayants tout en se protégeant contre une perte permanente, même dans les scénarios les plus extrêmes.

Plus récemment, avec la reprise des marchés, la meilleure compréhension par les professionnels de la santé de la gravité de la COVID-19, l'adaptation de la population à la vie avec le virus et le déploiement des vaccins dans le monde entier, les marchés commencent à envisager la vie au-delà de la pandémie. Toutefois, alors que de nombreuses entreprises ne connaissent que des perturbations temporaires, d'autres pourraient voir leur activité se dégrader de manière permanente. Malgré le rebond des actions et des obligations, de nombreuses entreprises touchées par la pandémie, des problèmes et des défis à plus long terme subsistent :

• La demande d'espace de bureau pourrait diminuer, car les cadres supérieurs réalisent les avantages du travail à domicile et cherchent à rationaliser l'espace de bureau afin de réduire les coûts et de fonctionner plus efficacement;

• Les voyages aériens d'affaires, qui représentaient 80 % des recettes avant la pandémie, ne reviendront peut-être que lentement, ce qui aura une incidence sur les compagnies aériennes et les sociétés de location de voitures qui dépendent de ces clients;

• Les compagnies de croisière pourraient connaître une période prolongée d'offre excédentaire, car les navires commandés à l'avance continuent d'être livrés et les bilans tendus entraînent une concurrence intense sur les prix;

• En cas de baisse de la demande de voyages, même à moyen terme, les avionneurs pourraient réduire les tarifs de construction des nouveaux avions, ce qui modifierait le profil de rentabilité des fournisseurs sur de nombreux programmes d'avions.

Le chemin cahoteux à parcourir pour surclasser à long terme

Toutes nos entreprises n'étaient pas à l'abri de l'impact de la COVID-19. Le tableau des titres à rendement élevé présenté plus haut inclut une obligation d'une entreprise de services énergétiques (Tervita) dont le prix de l'action reste fixé comme si le pétrole se négociait encore au niveau sans précédent de -35 dollars américains par baril que nous avons connu en avril 2020. Mais par rapport à la plupart des entreprises de services énergétiques, cette entreprise possède des marges exceptionnellement larges, de faibles coûts fixes et de faibles besoins en capitaux de soutien, et a fait preuve de résilience en 2020. Des entreprises similaires liées au pétrole et au gaz, dont nous pensions qu'elles offriraient des rendements exceptionnels au début de l'année 2020, sont d'autant plus intéressantes aujourd'hui.

Nous avons eu un petit défaut de paiement lorsque Hertz, la société de location de voitures, n'a pas effectué un paiement sur son financement automobile et a déposé son bilan pour restructurer sa dette, mais nous avons quand même enregistré un rendement positif sur la période de détention de cette obligation.iv Dans le même ordre d'idées, nous avons acheté puis vendu les obligations d'Air Canada au début de la pandémie. Bien qu'il soit important d'être agressif en période de turbulences sur les marchés, dans chaque cas, nous nous sommes efforcés de répondre aux questions sur la capacité de gain à long terme de ces entreprises, et avons estimé qu'il était irresponsable de conserver les positions. Le temps nous dira si ces entreprises réussissent de l'autre côté de la pandémie de COVID-19. À notre avis, aucune d'entre elles n'est au bout de ses peines malgré le fort rebondissement du prix de ses obligations.

En raison de la vaccination, de la visibilité sur la voie à suivre et d'une meilleure compréhension de l'impact des fermetures sur les profils des différentes entreprises, nous avons récemment investi dans des obligations à escompte d'entreprises qui ont été plus touchées par la pandémie de COVID-19, mais qui devraient en même temps se débrouiller facilement si les conditions actuelles persistent. Nous estimons que le prix de chacune des obligations suivantes a été fixé de manière à offrir un rendement à deux chiffres au moment de l'investissement. Par exemple :

• Dave & Buster's exploite une chaîne de restaurants très rentables qui combinent nourriture et jeux d'amusement dont les établissements ont retrouvé 90 % des niveaux de vente de 2019 dans les régions réouvertes;

• Sur un marché américain qui pourrait bien connaître une réduction du nombre de cinémas, la solidité du bilan de Cinemark et la prudence de son équipe de direction lui confèrent une position unique pour tirer parti de concurrents en difficulté;

• Nous avons pris une position dans une société qui est détenue par le marché en raison de son portefeuille (toujours lucratif) de redevances sur le charbon, mais dont la participation dans une entreprise non liée peut, à notre avis, valoir la valeur de la dette de la société, et dont les obligations sont évaluées à 11,5%.

Les forts rendements enregistrés depuis les profondeurs du mois de mars ne peuvent pas durer éternellement, et nous ne sommes pas à l'abri d'un monde où les taux d'intérêt sont bas et les écarts de crédit serrés. Cependant, notre portefeuille ne représente pas le marché. En 2020, il est intéressant de penser que nous avons obtenu un rendement positif satisfaisant sur les titres à revenu fixe malgré le fait que nous ayons enduré la plus grande pandémie de ces 100 dernières années, tout en nous retrouvant avec un portefeuille plus attrayant de l'autre côté. Et bien que notre travail consiste à ajouter de la valeur en protégeant le portefeuille dans les périodes difficiles, nous nous attendons également à ajouter de la valeur lorsque les rendements sont rares, en gérant prudemment le risque et en continuant à regarder là où les autres ne regardent pas.