Des fissures dans la piñata - 3e trimestre 2026

Une piñata. Le crédit privé. L’analogie parfaite.

La courtoisie voudrait que nous prenions congé, pour un trimestre, des commentaires désobligeants à l’égard du crédit privé. Mais pourquoi s’arrêter maintenant?

La chute du cours des sociétés de développement des affaires (« SDA ») cotées en bourse; les gros titres entourant First Brands, Tricolor et Market Financial Solutions; les fraudes, les radiations et les dépréciations catastrophiques. Les investisseurs commencent à prendre conscience des pièges de ce qui était auparavant perçu comme un profil de rendement presque idyllique pour les portefeuilles de crédit privé. C’est une version réelle de « l’Hôtel California » : beaucoup de couteaux, mais aucun festin.

Parallèlement, le marché des prêts à effet de levier — un autre concurrent des obligations à rendement élevé — connaît ses propres difficultés. Il s’avère que distribuer de l’argent à partir d’un hélicoptère et transformer la reconnaissance de dette en « obligation adossée à des créances » ne dispense pas les gestionnaires d’effectuer un véritable travail d’analyse du crédit. Il faut toujours savoir si l’emprunteur sera capable de rembourser.

Et maintenant, la hausse des taux d’intérêt ajoute de l’huile sur le feu. Petit rappel : en tant qu’investisseur en titres à revenu fixe, vous êtes un prêteur. Vous souhaitez des taux d’intérêt plus élevés parce qu’ils constituent votre rendement. Vous souhaitez des taux plus élevés tant que vous ne vous êtes pas enfermé dans un fonds d’obligations à longue duration et que vous êtes en mesure d’en tirer parti. Dans l’ensemble de vos portefeuilles EdgePoint, nous sommes en position d’en profiter.

Tout compte fait, le marché du crédit a changé en 2026. Après une période où les occasions attrayantes étaient rares, nous nous retrouvons soudainement entourés d’occasions; les conditions sont enfin réunies pour élaborer un portefeuille capable d’atteindre les objectifs que nous nous sommes fixés.

Pour comprendre ce qui alimente cette dynamique, examinons l’évolution du marché du crédit au cours de la dernière décennie.

Machine à remonter le temps

Reculons de 10 ans : les marchés du crédit avaient alors un tout autre visage. Les titres à rendement élevé constituaient le principal segment d’un marché américain du « crédit à effet de levier » de 2,5 mille milliards $US (par « crédit à effet de levier », entendons la dette d’entreprises notées sous la catégorie investissement et empruntée auprès d’investisseurs plutôt que de banques). Les prêts à effet de levier (techniquement, des prêts bancaires négociés sur les marchés publics et consentis à de grandes entreprises, mais qu’on peut plus simplement considérer comme des obligations à rendement élevé à taux variable assorties d’une lourde paperasserie) représentaient la moitié de cette taille, tandis que la dette privée était l’enfant pauvre, oublié de tous.

Marchés américains du crédit à effet de levier

2015 par rapport au T1 2026

Source : Morgan Stanley Research, « Softening Fundamentals & Growing Dispersion », Private Credit Tracker 1 T 26, 18 juin 2026.

Revenons à aujourd’hui : la taille du marché des titres à rendement élevé est essentiellement inchangée. Le passage de 1,4 à 1,5 mille milliards $US constitue en fait un recul dans le contexte d’une économie américaine qui a crû de 73 % pendant la période. Mais les entreprises n’ont pas cessé d’emprunter. La croissance fulgurante du marché des prêts à effet de levier, qui a presque doublé de taille, et le quadruplement du crédit privé ont détourné des emprunteurs du marché des titres à rendement élevé. Dans l’ensemble, l’univers du « crédit à effet de levier » a progressé de 76 %.

Il est mathématiquement impossible que des marchés de prêts concurrents connaissent une croissance de cette ampleur sans réduire les occasions sur le marché des titres à rendement élevé. Accroître la disponibilité des capitaux, c’est réduire le rendement. Mais la situation devient encore plus intéressante (ou pire, selon le risque que vous détenez). Car au-delà de l’ampleur de la croissance, la qualité du crédit des emprunteurs qui délaissent les titres à rendement élevé au profit d’autres sources de financement est encore plus frappante.

La figure suivante présente la proportion des marchés à rendement élevé (en bleu) et des prêts à effet de levier (en rouge) qui se situe dans la catégorie de notation la plus basse des agences de notation obligataire. Il s’agit des emprunteurs les plus susceptibles de faire faillite. Du côté des titres à rendement élevé, cette tranche d’entreprises « presque en faillite » est passée de 27 % du marché en 2015 à 20 % aujourd’hui. Pendant la même période, la proportion des prêts à effet de levier dans cette catégorie de notation est passée de 7 % à 24 %. Le marché des prêts a doublé de taille, et il l’a fait en attirant les emprunteurs les moins solides du marché des titres à rendement élevé.

Prêts à effet de levier par rapport aux obligations à rendement élevé – % notés B3 ou moins

De 1999 à 2026

Source : J.P. Morgan North America Credit Research, 2026 High Yield Bond and Leveraged Loan Midyear Outlook, 12 juin 2026.

Selon nous, malgré toute l’incertitude des dernières années — de la crise des banques régionales à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, en passant par le Jour de la libération et les conflits au Moyen-Orient —, voilà pourquoi les titres à rendement élevé ont connu si peu de volatilité et un resserrement aussi inexorable des écarts. Rien d’étonnant à ce qu’il ait été si anormalement difficile de dénicher des occasions, alors que les investisseurs en titres à rendement élevé se disputent un nombre toujours plus restreint d’obligations de meilleure qualité. Les emprunteurs les plus à risque se sont tournés vers des marchés moins exigeants.

Si vous pensez que c’est une recette pour un désastre, il va nous falloir une plus grosse cuillère. Rappelons qu’au cours de la même période, le marché du crédit privé a quadruplé. Comme les placements en crédit privé ne sont pas notés et que nous ne pouvons pas consulter les états financiers des portefeuilles de crédit privé (ni ceux des entreprises fermées qu’ils financent), nous ignorons la solvabilité des entreprises qui empruntent sur les marchés du crédit privé. Mais nous en avons une idée. Par exemple, voici cette statistique de JPMorgan Research :

Quoi ?

Ou encore celle-ci :

Le compte à rebours est lancé. La bombe est amorcée.

Il est difficile d’exagérer à quel point c’est insensé. Une dette assortie de cette notation engloberait presque tous les défauts, puisque les emprunteurs sont habituellement rétrogradés dans cette catégorie avant de déclarer faillite. Si le taux de défaut à long terme de l’ensemble des titres à rendement élevé est de 4 %, celui de la catégorie « B- ou moins » se situe entre 15 % et 20 %. Il s’agit d’un taux annuel. Autrement dit, chaque année.

Au cours de la dernière décennie, le risque a migré des obligations à rendement élevé vers les prêts, puis des prêts vers le crédit privé. Et pendant cette migration, les risques eux-mêmes ont pris une ampleur démesurée. En additionnant tout le crédit faiblement noté sur le marché, on obtient un volume d’un ordre de grandeur supérieur à celui du passé. Les gestionnaires de crédit privé financent des entreprises qui n’auraient jamais pu emprunter sur les marchés publics.

Le temps est compté pour cette frénésie de prêts. Conscients que le crédit privé n’est pas une panacée, les investisseurs se précipitent vers la sortie. Au 30 juin 2026, environ 60 % des demandes de rachat de fonds de crédit privé n’avaient pas été satisfaites (autrement dit, elles étaient « bloquées »)ⁱⁱⁱ. Avec Fitch qui a relevé à 6,3 % son estimation du taux de défaut pour l’ensemble de la catégorie d’actifs, les difficultés s’accentuent au niveau des actifs^iv. Les investisseurs se démènent pour sortir. Il y a le feu au théâtre, et le placier dort dans le camion d’incendie qui bloque l’issue.

Fonds de crédit privé – % des rachats satisfaits par rapport aux demandes

Du 1er avril 2026 au 30 juin 2026

« Elevated Redemptions Persist for Perpetually Non-Traded BDCs », Fitch Wire, 7 juillet 2026.

Un marché à deux vitesses

Nous n’avons pas besoin de nous prononcer sur les actifs de crédit privé (à notre avis, la plupart sont bourrés de cochonneries) pour affirmer avec confiance que la croissance de cette catégorie d’actif ralentira. Et même si la croissance ne fait que ralentir à partir d’ici, les répercussions sur notre univers de placement (vous savez, les obligations qui se négocient) seront extrêmement positives.

Aujourd’hui, les portefeuilles de crédit privé ont désespérément besoin de liquidités. Les entreprises qui comptaient emprunter sur le marché du crédit privé se font fermer la porte et, à mesure que les échéances arrivent, les gestionnaires de crédit privé les invitent à tenter leur chance sur les marchés publics. Depuis le début de l’année, les prêts de crédit privé ont reculé de -33 % par rapport à la même période en 2025 et, en août, le volume était en baisse de -81 % (!!!) sur un an^v. C’est ce que CreditSights décrit comme une « Bonanza » de refinancements du crédit privé vers les prêts à effet de levier. Une Bonanza^vi, voilà qui semble emballant!

Les prêts à effet de levier connaissent leur propre fiasco. Les deux tiers (~66 %) de ce marché sont détenus dans des « obligations adossées à des prêts », ou « OAP »^vii. Nous garderons le cours sur les OAP pour une autre fois — l’important ici est qu’il s’agit de portefeuilles sensibles aux notations de crédit. Autrement dit, ces fonds de placement sont assujettis à un plafond quant à la quantité de titres de créance faiblement notés qu’ils peuvent détenir. La détérioration de la qualité du crédit observée au cours de la dernière décennie constituait un baril de poudre propice aux ventes forcées. Et la mèche commence à brûler.

Ce graphique (incroyablement déroutant) montre la « migration nette » des notations de crédit vers les différentes catégories de notation et hors de celles-ci. Il présente le pourcentage d’entreprises relevées hors d’une catégorie de notation, déduction faite de toutes celles qui y ont été rétrogradées. Dans la plupart des contextes de marché, ces lignes devraient osciller tout près de zéro. Pas aujourd’hui : la migration nette des prêts notés CCC atteint -40 % (!). Cela signifie que, pour chaque prêt relevé hors de la catégorie CCC, près de deux y sont rétrogradés. C’est un problème lorsque les OAP atteignent déjà leur plafond.

Cohortes de notation – Migration nette

De 2020 à 2026

Source : BofA Global Research, « Got growth, want beta », High Yield & Loan Strategy, 10 juillet 2026.

Les effets se répercutent en cascade sur les marchés cotés. Les ventes forcées de prêts faiblement notés — non seulement les prêts notés CCC, mais tout prêt que l’incertitude pourrait un jour faire rétrograder — se heurtent de plein fouet aux emprunteurs du crédit privé à la recherche d’un nouveau port d’attache. Qu’il s’agisse d’entreprises de logiciels à l’ère de l’intelligence artificielle (IA) ou d’entreprises liées au logement, alors que la construction résidentielle neuve est déprimée et que les ventes de maisons existantes frôlent des creux historiques, tout ce qui n’est pas considéré comme étant « manifestement de grande qualité » doit être vendu. Les investisseurs s’entassent dans les échelons supérieurs du marché, tandis que des secteurs entiers sont liquidés sans retenue.

Le graphique suivant ventile les rendements depuis le début de l’année selon la qualité. Des écarts de crédit proches de leurs creux historiques masquent la tourmente sous la surface. Le marché global des prêts, par exemple, affiche un gain de +3,3 % depuis le début de l’année. Mais le segment noté CCC recule de -6 %. Il s’agit d’une divergence de rendement entre les catégories de notation presque sans précédent.

Rendements des prêts à effet de levier et des obligations à rendement élevé ($US)

Janv. 2026 à sept. 2026

Source : BofA Global Research, Loan Chartbook – T3 2026, 1er octobre 2026.

L’ampleur de la divergence est particulièrement frappante dans un contexte par ailleurs favorable. Voici une représentation graphique de la dispersion — le nombre de prêts dont le cours progresse par rapport au nombre de ceux dont le cours recule un jour donné. Les épisodes antérieurs de dispersion à ce niveau — lorsque le pétrole est tombé à 8 $ le baril en février 2016 ou pendant les confinements liés à la pandémie de COVID-19 en mars 2020 — correspondaient à des événements de marché extrêmes. Aujourd’hui, le catalyseur est inexistant.

Dispersion parmi tous les prêts productifs

Janv. 2014 à sept. 2026

Source : BofA Global Research, Loan Chartbook – T3 2026, 1er octobre 2026.

Cette dispersion gagne les obligations à rendement élevé. De nombreuses entreprises diversifient leur financement en empruntant à la fois sur le marché des prêts et sur celui du rendement élevé. Mais lorsque les ventes forcées par les OAP font baisser le prix des prêts, les investisseurs obligataires du même émetteur ne peuvent ignorer ce mouvement de prix insensé. Les obligations faiblement notées, surtout celles notées CCC, se font massacrer. Les « écarts de crédit » globaux des titres à rendement élevé, qui donnent une impression de quiétude relative, ne sont qu’une façade masquant le chaos dans certains recoins du marché.

Obligations notées BB-, B- et CCC – Écart au pire

Janv. 2024 à sept. 2026

Source : J.P. Morgan, JPM High-Yield and Leveraged Loan Morning Intelligence, 28 septembre 2026.

De l’argent plein les yeux

Lorsque les occasions se font rares, il est difficile de rester pleinement investi. Dès décembre 2023, les liquidités de notre portefeuille commençaient à s’accumuler. À l’époque, nous expliquions que les liquidités ne freineraient pas le rendement, mais qu’elles l’accéléreraient . Nos liquidités constituent des munitions en réserve et nous donnent la souplesse nécessaire pour profiter de la volatilité dès qu’elle se manifeste. Dans nos commentaires du quatrième trimestre de 2024, nous demandions ensuite : où est la volatilité? Nous ne consentirons jamais à nous départir de nos liquidités à moins d’avoir une utilisation judicieuse à en faire, et les opérations insensées régnaient alors en maître.

Les neuf premiers mois de 2026 ont fait place à des conditions diamétralement opposées. L’incertitude règne, les entreprises délaissées ne trouvent aucun preneur et des dislocations apparaissent presque quotidiennement. Ce qui distingue la liquidation actuelle, c’est la durée pendant laquelle les cours déprimés des obligations le demeurent. C’est comme si personne ne regardait.

Les effets conjugués des tensions dans le crédit privé, des ventes forcées par les OAP et de cette hausse incessante des taux d’intérêt ont provoqué un carambolage dans de vastes pans du marché. Les titres de créance faiblement notés ont subi des baisses brutales. Cela ne signifie pas que nous voulons faire le plein de titres de crédit privé de seconde main, ni que nous sommes sur le point de nous ruer sur les prêts notés CCC dont les OAP se débarrassent. Nous ne nous intéresserions aucunement à 99 % de ce qui est rejeté. Mais quelqu’un s’y intéressera. Ces conditions créent des dislocations extraordinaires dans la vaste portion du marché qui se situe entre « impeccable » et « en faillite ». C’est, comme on dit, un marché de sélectionneurs de titres de crédit.

Nous avons déployé des capitaux à un rythme de plus en plus rapide. Dans notre Portefeuille phare à revenu fixe d’EdgePoint, nous avons amorcé l’année avec 18,8 % de liquidités. Entre neuf nouveaux titres et l’ajout à des positions existantes, nous avons déployé 20,9 % du portefeuille au cours des trois premiers trimestres. Comme il s’agit d’un portefeuille de crédit qui génère constamment des liquidités, ce déploiement a été contrebalancé par les remboursements de capital et les intérêts reçus. Les liquidités s’établissent aujourd’hui à 10,8 %.

Portefeuille phare à revenu fixe d’EdgePoint – Évolution des liquidités depuis le début de l’année

Du 31 déc. 2025 au 30 sept. 2026

Au 30 septembre 2026. Les opérations classées sous « Nouveaux titres » et « Ajouts aux positions existantes » se rapportent exclusivement aux placements en obligations à rendement élevé. Les opérations sur titres de catégorie investissement sont comprises dans « Flux / change / autres ». Le rendement passé n’est pas garant des résultats futurs.

Parmi les neuf nouveaux titres auxquels nous avons affecté 13,5 % de nos liquidités, exactement 1,85 % entreraient dans la catégorie « CCC ». Nous avons effectué deux petits placements dans des mines d’or canadiennes en phase de préproduction, une à chaque extrémité du pays. Le reste des nouvelles idées couvre un éventail allant des parcs d’attractions aux pneus d’automobile, en passant par les logiciels de surveillance de réseau, les services Internet, une base de données de recherche et les services juridiques. Ce qui est particulièrement emballant, c’est la diversité de ces entreprises et les rendements à deux chiffres qu’elles nous procurent.

La hausse des taux d’intérêt jette du kérosène sur le feu. Qu’elle soit attribuable aux préoccupations entourant l’inflation et les conflits au Moyen-Orient, aux niveaux absurdes d’emprunts liés à l’IA, aux déficits galopants, à la politique des banques centrales ou, oui, même à une forte croissance économique, la hausse des taux devrait être accueillie favorablement par tous les investisseurs en titres à revenu fixe. En amplifiant la volatilité qui couve sur les marchés du crédit, les taux élevés nous enthousiasment encore davantage.

La piñata

Depuis 10 ans, le marché des titres à rendement élevé cède des actifs aux prêts à effet de levier et au crédit privé. À mesure que la croissance de chaque catégorie d’actif se heurte de plein fouet à la réalité, le processus s’inverse. Encore un ou deux coups, et les occasions se déverseront comme des bonbons d’une piñata. Et vous vous demandiez pourquoi ce titre étrange. Ce contexte nous enthousiasme. Nous espérons que vous partagerez notre enthousiasme.