Selon moi, l'investissement repose sur la prise de décisions à partir d'informations imparfaites. Dans un monde idéal, nous prendrions des décisions à l’aide d’informations toujours exactes, mais je n'ai pas encore rencontré un investisseur légalement capable de le faire. Nous sommes donc obligés de faire face à l'imperfection puisque l'avenir est incertain. L'ambiguïté fait partie de notre vie à tous, mais c'est une réalité à laquelle nous sommes confrontés en permanence en tant qu'investisseurs. Quelle que soit notre conviction à l'égard d'une idée donnée, nous savons que nous pouvons nous tromper. La demande peut ralentir plus que prévu, un concurrent peut agir de manière irrationnelle ou un gouvernement peut changer les règles.

Nous compensons l'incertitude en veillant à payer un prix équitable pour nos investissements. Le terme « juste » est volontairement ambigu, car seul le temps peut juger le prix payé, soulignant ainsi la difficulté constante que l'incertitude pose au processus d'investissement. Ben Graham a inventé l'expression « marge de sécurité » pour décrire la différence entre le prix payé pour un investissement et sa valeur intrinsèque. Je m'interroge sur l'exactitude d'un terme tel que « valeur intrinsèque », mais nous nous efforçons de payer un prix qui nous procure une marge de sécurité pour chacun de nos investissements. Ne pas payer le prix total nous laisse une marge d'incertitude. Payer un prix équitable nous permet de générer un rendement attrayant dans un scénario où les revenus n'augmentent pas autant que nous l'avions prévu ou où les marges n'atteignent pas l'objectif fixé par les membres de la direction.

Si vous payez un prix juste, il est possible d'être « approximativement correct », mais l'inverse est également vrai. Si le prix d'un investissement est fixé à la perfection, il faut que tout soit parfait. Le marché a déjà établi un scénario optimiste, de sorte que le seul moyen de surperformer est de réaliser un scénario encore plus optimiste. C'est un jeu difficile, car il n'y a pas de marge de sécurité, ce qui ne laisse pas de place à l'incertitude que nous connaissons.

Les investisseurs sont bien conscients de l'incertitude de l'avenir. Chaque investisseur sait qu'à la seconde où il termine son modèle, il est presque sûr à 100 % de se tromper. Ce qui change, c'est la volonté des investisseurs d'écouter la rationalité. Les cours des actions et des obligations sont beaucoup plus volatils que les actifs sous-jacents auxquels ils nous exposent, et l'histoire regorge d'exemples de sentiments passant d'un pessimisme sans fin à une exubérance débridée. C'est une autre façon de dire que le marché peut fréquemment passer de l'actualisation d'une grande incertitude à la fixation d'un prix parfait pour les actifs. Je crois que nous observons aujourd'hui des signes indiquant que le marché est plus proche de ce dernier scénario. Ce phénomène est présent dans de nombreuses catégories d'actifs, mais je pense qu'il est particulièrement évident sur les marchés du crédit ces jours-ci.

Un appétit malsain

Les écarts de crédit représentent le niveau d'intérêt payé par les investisseurs pour prendre le risque de crédit d'une entreprise, c'est-à-dire la possibilité qu'elle ne rembourse pas sa dette. Ils peuvent être considérés comme une mesure de l'appétit pour le risque des marchés du crédit. Des écarts de crédit serrés signifient que le marché n'exige pas une rémunération élevée pour compenser le risque de crédit. Pour rester dans le thème de ce commentaire, on pourrait dire que le marché est relativement certain que le risque de crédit est faible dans un avenir prévisible. Ce trimestre, les écarts de crédit à rendement élevé se sont rapprochés du niveau le plus serré qu'ils aient atteint au cours de la dernière décennieⁱ, atteignant 3,05 %ⁱⁱ. Plutôt que de remplir le reste de cette page avec des titres catastrophistes sur l'état précaire de l'économie, la meilleure façon de résumer nos pensées est de se poser la question suivante :  « Est- ce  le moment le plus sûr de la dernière décennie pour vous de prêter de l'argent à une entreprise à rendement élevé? » J’estime que l'on peut dire que le marché évalue le risque de crédit à la perfection et ne vous laisse pas beaucoup de marge de sécurité.

La vigueur du marché des nouvelles émissions est un autre signe que le marché est certain qu'il n'y a pas de risque de crédit. La capacité des émetteurs à rendement élevé à se présenter sur le marché et à émettre de nouvelles dettes constitue un excellent baromètre de la perception du risque par le marché. Un peu plus de 86 milliards $US d'obligations à rendement élevé ont été émis au cours du premier trimestre de 2024ⁱⁱⁱ. Il s'agit d'un chiffre important qui n'inclut pas les capitaux levés sur les marchés des prêts à effet de levier et de la dette privée. Pour replacer ce chiffre dans son contexte, le marché des titres à rendement élevé n'a financé que 104 millions $ de transactions pour l'ensemble de l'année 2022^iv, une année caractérisée par des conditions de prêt beaucoup plus strictes. À ce rythme, le marché des titres à rendement élevé est en passe de doubler la valeur des obligations émises au cours de l'année 2023. On peut dire sans risque de se tromper que le marché est actuellement très ouvert et prêt à prêter à des entreprises qui n'étaient pas considérées comme de bons investissements il y a à peine six mois.

Selon moi, les caractéristiques fondamentales de la plupart des entreprises n'ont pas changé de façon spectaculaire depuis l'automne, mais leur écart de crédit a certainement changé. Le pendule du marché est passé du pessimisme – avec des écarts de crédit supérieurs à 5 % à un moment donné en 2023 – à l'exubérance en 2024. Les investisseurs semblent certains qu'il n'existe pas de risque de crédit et il accueille chaque jour davantage d'emprunteurs.

Non seulement les nouvelles émissions sont plus nombreuses, mais elles se vendent à des prix inférieurs aux prévisions initiales et sont sursouscrites. Cette demande écrasante fait que certains investisseurs ne profitent pas des gains rapides qui peuvent résulter d'un investissement dans une nouvelle émission en vogue. La crainte obsessionnelle de manquer à l'appel (FOMO), qui consiste à voir ses pairs gagner rapidement de l'argent, se renforce de lui-même, entraînant une baisse des rendements des nouvelles émissions à mesure que les investisseurs s'empressent d'acheter ce qui vient d'arriver sur le marché. Le comportement des investisseurs me rappelle les paroles désormais célèbres de Chuck Prince, PDG de Citigroup, avant la crise financière : « Tant que la musique joue, il faut danser ».

Le participant moyen au marché danse au rythme des chants des sirènes des nouvelles émissions, mais nous restons sur la touche. Citigroup n'a pas très bien supporté l'état d'esprit de M. Prince^v, et nous croyons qu'il vaut mieux attendre pour danser que la piste soit beaucoup moins encombrée. Nous n'avons pas pris cette décision à la légère. Nous ne voulons pas nous priver de rendement, mais cela ne doit pas s'accompagner d'un risque démesuré. Nous constatons que les obligations sont refinancées à des niveaux qui étaient inimaginables il y a seulement quelques mois. C'est en respectant notre méthode d'investissement que nous nous ancrons dans des périodes comme celle-ci, et cette discipline a aidé nos portefeuilles par le passé.

Refuser de payer le prix de la perfection

Notre mémoire peut nous jouer des tours, c'est pourquoi je me suis mis au défi d'examiner nos antécédents. Je voulais trouver des exemples d'entreprises que nous avions analysées, déterminé qu’elles constituaient des investissements potentiels, mais dont nous avions choisi de ne pas participer à la nouvelle émission en raison du faible rendement. Il s'agit d'entreprises dont nous apprécions les actifs et les flux de trésorerie sous-jacents, mais dont nous estimions que le prix représentait une situation parfaite.

J'ai choisi 10 obligations canadiennes à rendement élevé qui sont encore en circulation aujourd'hui. Le tableau suivant présente le rendement de chaque obligation ainsi que le rendement du portefeuille de titres à revenu fixe de notre Portefeuille canadien de croissance et de revenu. Cela nous permet de voir si nous avons fait le bon choix en optant pour des obligations dont le rendement nous semblait trop faible et dont le prix était fixé à la perfection, sans tenir compte de l'incertitude de l'avenir. Vous remarquerez que j'ai intentionnellement choisi des entreprises que la plupart des lecteurs connaissent. La qualité de ces entreprises n'était pas en cause, c'est leur prix qui l'était. Nous avons passé outre parce que nous pensions avoir de bonnes chances de trouver une meilleure idée ou d'attendre que ces obligations soient à un prix plus bas.

La seule chose dont nous sommes sûrs, c'est notre engagement à l'égard de notre méthode d'investissement

Nous ne pouvons pas ignorer le fait que les investisseurs pourraient avoir raison, mais je pose une question au lecteur. S'agit-il d'une période de certitude? En supposant que la certitude existe (ce qui est une hypothèse importante), les points suivants sont-ils caractéristiques d'une telle période?

La liste est encore longue, mais j'espère que vous avez compris mon point. L'incertitude est grande dans le monde et sur les marchés financiers, mais les investissements en crédit ne sont pas évalués en conséquence. Il convient de souligner que plus le marché se sent sûr de lui, plus les pertes peuvent être importantes si l'incertitude prévaut. Il me semble que le moment est plus propice pour être emprunteur que pour être prêteur.

C'est une bonne chose que nos portefeuilles n’investissent pas dans l’ensemble du marché. Nous avons généralement évité les grands noms de l'indice et choisi de nous concentrer sur des idées plus éloignées des investissements favoris des investisseurs. Il y a moins de concurrents qui pêchent dans ces rivières, ce qui améliore notre capacité à trouver à la fois des idées et des erreurs d'appréciation. Il existe encore de nombreuses entreprises dont les prix sont incertains dans ces coins du marché. Nous continuerons à chercher partout pour trouver des idées uniques et nous resterons disciplinés quant au prix que nous sommes prêts à payer, quelle que soit l'évolution du reste du marché. Dans dix ans, j'espère que nous pourrons convaincre nos clients d'allonger la liste des certitudes de la vie : la mort, les impôts et l'adhésion d'EdgePoint à sa méthode d'investissement.