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Billy Beane serait-il un fan d’EdgePoint? – 1er trimestre 2018

Par Ted Chisholm, gestionnaire de portefeuille

« Les gens blâment sans cesse les circonstances pour expliquer ce qu’ils sont. Je ne crois pas aux circonstances. Les gens qui font leur chemin dans la vie sont ceux qui se lèvent le matin et qui partent à la recherche des circonstances auxquelles ils aspirent. Et s’ils ne les trouvent pas, ils les créent. »

─ George Bernard Shaw, La profession de madame Warren

Tout récemment, moi et mon fils avons regardé le film Moneyball : L’art de gagner. Je tenais à ce que mon fils voit ce film non pas pour l’histoire sur le baseball, mais pour les grandes leçons de vie qui y sont véhiculées. Billy Beane, directeur général des A’s d’Oakland, une équipe de baseball aux moyens modestes sur un petit marché, à l’époque où la franchise venait de perdre trois joueurs vedettes devenus joueurs autonomes. Les dirigeants de l’équipe avaient donc de grands défis à relever pour que celle-ci retrouve le chemin de la victoire. Pour y parvenir, M. Beane devait prendre des moyens peu orthodoxes. Il a donc retenu les services d’un jeune diplômé en économie de Yale, Paul DePodesta, qui évaluait les joueurs selon des statistiques auxquelles les dépisteurs et les directeurs d’équipes n’accordaient habituellement aucune attention. M. Beane s’est investi complètement dans cette nouvelle façon de faire. Et plus la saison avançait, plus il était critiqué par les dépisteurs, l’instructeur-chef et les journalistes. Évidemment, à certains moments, MM. Beane et DePodesta doutent de leur théorie. Le film montre d’ailleurs à quel point la tension et l’anxiété étaient palpables dans le tourbillon auquel M. Beane devait faire face.

Il a toutefois continué d’appliquer cette approche révolutionnaire. Et dans la deuxième portion de la saison 2002, l’équipe de M. Beane réussit à atteindre un record de la Ligue américaine, soit une série de 20 victoires d’affilée, et termine la saison en première place de sa division. Parce qu’il a ébranlé l’ordre établi dans le monde du baseball avec ses méthodes, M. Beane n’obtiendra pas les éloges auxquels il aurait eu droit. Les médias vantent plutôt les mérites de l’instructeur-chef, Art Howe, ainsi que ceux de tous les joueurs. Les grandes leçons de vie qui peuvent être tirées de ce film (ainsi que du livre, Moneyball: The Art Of Winning An Unfair Game) sont nombreuses. Mais à mon avis, le principal message qui y est livré est de vivre sa vie pleinement, sans aucun regret, en faisant de son mieux avec les moyens du bord et en créant ses propres circonstances. C’est ce que j’essaie d’inculquer à mes enfants chaque jour.

Même s’il faut parfois faire des compromis dans la vie, à certaines occasions, il faut savoir se tenir debout pour obtenir des résultats à long terme. À EdgePoint, nous ne faisons aucun compromis en ce qui a trait à notre stratégie de placement. Nous y croyons, car elle a produit de nombreuses années de rendements positifs. Nous sommes persuadés qu’à certains moments, d’autres approches obtiendront davantage de succès. De plus, nous sommes conscients qu’il est impossible d’obtenir des rendements élevés chaque jour, chaque mois, chaque trimestre ou chaque année. C’est pourquoi nous ne cherchons pas à atteindre cet objectif irréaliste. Il est toutefois plus réaliste de croire en un processus d’investissement fiable et de l’appliquer sur une base quotidienne. Selon nous, cette méthode permet de surpasser le marché sur une période de 10 ans.

De nombreuses similitudes peuvent être observées entre la façon dont M. Beane s’y est pris pour constituer son équipe de baseball et notre stratégie de gestion de vos placements. Les rendements que nous obtenons découlent de cette stratégie. Peu importe les fluctuations du marché, nous gardons le cap sur notre approche en vue de dégager de solides rendements à long terme. EdgePoint se fait un point d’honneur de respecter son processus d’investissement. Voici certaines similitudes entre EdgePoint et M. Beane.

Tirer profit de la partialité des autres. Ou encore faire fi des conventions.

Nous parcourons le monde pour trouver les 30 à 35 sociétés ouvertes les plus intéressantes parmi un bassin de plus de 50 000* dans le but de constituer les portefeuilles EdgePoint. Il y a donc beaucoup d’appelées et peu d’élues. Nos critères de sélection sont des plus stricts. Les sociétés doivent être bien gérées et comporter un avantage concurrentiel durable. En outre, leur évaluation doit être raisonnable, c’est-à-dire qu’il doit exister un équilibre entre le prix à payer et les bénéfices ou les flux de trésorerie disponibles, tant aujourd’hui que dans l’avenir.

Pour constituer un portefeuille d’actions EdgePoint, il faut, un peu à la manière de Billy Beane, ne pas se fier aux apparences. Nous sommes d’avis que les investissements uniquement fondés sur l’apparat n’apportent rien de bon en bout de piste. Nous poussons un peu plus loin notre analyse, afin de trouver les forces d’une entreprise qui ne sautent pas aux yeux.

Dans le film, M. DePodesta remarque le lanceur Chad Bradford, dont le salaire pouvait être assumé par les A’s à ce moment-là, parce que sa motion était bizarre, ce qui dérangeait l’adversaire. En cherchant de la valeur dans une entreprise, on fait généralement face à un lot de détracteurs qui en disent du mal. Les gens préfèrent la simplicité et la clarté à l’ambiguïté. Cependant, dans le marché des actions comme dans celui du baseball, il faut payer le prix fort pour des choix simples et clairs. Nous préférons approfondir les options complexes et ambiguës pour trouver quelle incidence auront les défauts perçus sur l’avenir de l’entreprise. Nous tenons également à élucider l’influence des préjugés sur l’attrait d’une entreprise.

Voici des idées reçues que j’ai démenties au sujet des soi-disant défauts de certaines entreprises dans lesquelles EdgePoint a investi par la suite :

  • le chef de la direction n’est pas comme les autres;
  • la gestion de l’entreprise est inhabituelle;
  • la concurrence est féroce, ce qui pourrait être lourd de conséquences pour la rentabilité de l’entreprise;
  • la qualité des produits de l’entreprise n’est pas au rendez-vous;
  • l’entreprise a atteint son plein potentiel, donc elle ne peut plus croître ni s’enrichir.

Tous ces facteurs peuvent faire chuter le cours des actions d’une entreprise.

Toutefois, on ne peut pas uniquement cibler une société parce que les préjugés la rendent abordable d’un point de vue statistique. Il ne faut pas s’intéresser à une entreprise « différente » que pour ses particularités uniques. Nous devons comprendre ce qui se cache derrière les préjugés et déterminer si ceux-ci sont fondés. Car il y a habituellement une bonne raison qui explique la faiblesse d’une action. Notre solution pour faire la lumière sur une entreprise? Une recherche approfondie sur différents aspects. Voici un exemple d’entreprise « à la Chad Brandford » dans laquelle vous avez investi par l’intermédiaire de votre portefeuille de placements.

En novembre 2017, nous avons investi dans Bioverativ, une société biopharmaceutique qui fait de la recherche sur des traitements hématologiques et qui les développe et les commercialise.

Nous connaissions déjà Bioverativ, car nous avions investi au préalable dans Swedish Orphan Biovitrum (SOBI), le partenaire de Bioverativ en matière de développement de produits pour traiter l’hémophilie. À l’époque, SOBI constituait, selon nous, un meilleur investissement.

Les investisseurs croyaient que ces entreprises étaient menacées en raison des produits révolutionnaires fabriqués par leurs concurrents reposant sur la thérapie génique et d’autres méthodes non conventionnelles. Nous étions sceptiques, car par le passé, ces méthodes non conventionnelles avaient engendré des maladies graves, notamment la leucémie, chez des patients atteints d’hémophilie et d’autres problèmes de santé. Certains détracteurs ont bien entendu fait valoir les avancées de la thérapie génique. Toutefois, pourquoi investir dans un produit dont la sécurité n’a pas été prouvée à long terme et qui a causé des cancers alors que SOBI et Bioverativ offrent déjà des produits sécuritaires et efficaces?

Une autre menace en provenance de la Suisse pesait sur ces deux entreprises : Hemlibra, le nouveau traitement produit par Roche, un fabricant de médicaments. Roche, qui occupe une place prépondérante dans le secteur, a développé avec succès de nouveaux médicaments. Il fallait donc prendre cette menace du géant suisse au sérieux.

Nous n’étions pas certains que Roche représentait une si grande menace, contrairement à de nombreux autres investisseurs. Ces derniers ont entraîné la chute de 20 % du cours des actions de Bioverativ de la fin d’octobre 2017 à décembre de la même année, à la suite de la publication des résultats des essais cliniques pour Hemlibra par Roche. Alors que le cours de l’action de Bioverativ baissait, le Congrès américain a adopté de nouvelles lois fiscales qui sont venues réduire le taux d’imposition de Bioverativ, pour le faire passer de 36 % à environ 20 %. L’entreprise a donc vu ses flux de trésorerie disponibles augmenter considérablement. En ayant recours à des prévisions raisonnables de croissance, nous avons cru acquérir Bioverativ selon un taux de 10 fois les flux de trésorerie disponibles de 2018. Cette évaluation n’est vraiment pas élevée par rapport à celle d’autres entreprises en pleine croissance du secteur des biotechnologies. Le cours de Bioverativ demeurait bas même si la croissance de son chiffre d’affaires s’annonçait élevée à long terme.

Nos doutes quant à la menace concurrentielle planant sur Bioverativ étaient peut-être fondés, car Sanofi, grande entreprise pharmaceutique française, a présenté en janvier dernier une offre de 11,6 milliards de dollars pour acquérir Bioverativ. Sanofi développe elle aussi un nouveau traitement pour l’hémophilie, Fitusiran. Sanofi semble malgré tout estimer que le produit de Bioverativ et de SOBI a beaucoup de valeur.

Les préjugés sont toutefois tenaces au sujet des avantages des traitements pour l’hémophilie produits par SOBI/Bioverativ. Étonnamment, même après que Sanofi a présenté une offre d’achat pour Bioverativ, les actions de SOBI se négociaient toujours à 39 % de la valeur que Sanofi était prête à payer pour acquérir Bioverativ! Peut-être qu’avec le temps, les préjugés à l’endroit de SOBI se dissiperont et que ce placement constituera une aussi bonne affaire que Bioverativ. Nous sommes cependant surpris de voir que malgré l’intérêt de Sanofi, une société qui connaît le secteur à fond, pour une entreprise comme Bioverativ, les investisseurs continuent de bouder SOBI.

La beauté de l’étrange

Dans le film Moneyball, John Henry, le propriétaire des Red Sox de Boston, montre de la sympathie à l’endroit de Billy Beane, qui subit les foudres des bonzes du baseball parce qu’il s’est fié aux statistiques plutôt qu’à son instinct pour gérer son équipe. M. Henry offre alors à M.Beane de devenir le directeur général le mieux payé dans le monde, tous sports confondus. M. Beane finit par refuser l’offre pour reprendre son poste chez les A’s, pour dix fois moins d’argent que ce qu’il aurait touché à Boston. Qui plus est, son enveloppe salariale pour les A’s constitue moins que la moitié de celle des Red Sox en 2003. Lorsqu’on lui a demandé pourquoi il avait décliné l’offre, M. Beane a répondu qu’il avait toujours regretté l’unique décision qu’il avait prise en fonction de l’argent. Je me pose souvent cette question : mis à part le fait de se rapprocher de sa fille, M. Beane a-t-il choisi de rester à Oakland parce qu’il était beaucoup moins stimulant d’appliquer la méthode « Moneyball » dans un contexte d’opulence? Je suis peut-être un peu fou ou un grand romantique, mais j’ai l’impression que d’une certaine façon, une équipe riche qui gagne la Série mondiale triche. Mérite-t-elle vraiment ces éloges? Nous ne connaîtrons jamais les raisons qui ont poussé M. Beane à agir de la sorte, mais une chose est sûre : il aimait son travail et l’argent n’était pas sa source de motivation.Graphique

Les gens qui aiment leur travail ne sont pas légion. J’ai toutefois la chance de me compter parmi eux. Ce qui me fait le plus vibrer sur le plan professionnel est probablement la découverte d’une entreprise novatrice gérée par son propriétaire qui se trouve à être aussi actionnaire. Souvent, de tels dirigeants dérangent et bousculent l’ordre établi dans leurs secteurs respectifs, à l’instar de Billy Beane dans le monde du baseball. Ces dirigeants sont parfois vénérés, parfois vivement critiqués, mais ils sont à tout coup considérés comme différents. Si vous avez l’audace de croire que vous pouvez changer le monde, j’imagine que les chances que l’on vous traite de rebelle ou de provocateur sont plutôt bonnes.

Une entreprise qui figure dans les portefeuilles EdgePoint, Ubiquiti Networks, correspond en tous points à cette définition. Après un passage à Apple, le fondateur et chef de la direction d’Ubiquiti Networks, Robert Pera, s’est lancé en affaires en 2005, en empruntant 30 000 $ à ses amis et sur ses cartes de crédit. Cette année, le chiffre d’affaires de l’entreprise devrait dépasser le milliard de dollars, alors que M. Pera est parti de zéro il y a 13 ans. Ubiquiti travaille sur deux fronts : la société offre tout d’abord du matériel de communication sans fil à des fournisseurs de service Internet sans fil, présents dans des régions rurales ou éloignées. De plus, Ubiquiti offre aux PME de l’équipement de réseau, comme des commutateurs, des routeurs et des points d’accès sans fil. La société offre maintenant des produits haut de gamme aux grandes entreprises, un segment qui connaît jusqu’à présent un succès mitigé. Compte tenu de la qualité et du prix des produits, nous croyons que l’entreprise continuera de dérober, petit à petit, des parts du marché à des sociétés comme Cisco. Il s’agit d’une occasion considérable d’environ 20 milliards de dollars. Étant donné qu’à l’heure actuelle, les services aux entreprises d’Ubiquiti ne génèrent guère plus que 500 millions de dollars, la croissance pourrait durer longtemps.

Dire que M. Pera n’est pas un chef de la direction comme les autres est un euphémisme. Il exploite Ubiquiti selon une structure décentralisée, au moyen de groupes d’ingénierie déployés dans le monde entier. Il qualifie le chef des finances de « chef de la comptabilité », car selon lui, les chefs des finances sont beaucoup trop nombreux à mettre l’accent sur le marketing plutôt que sur les finances. Ce ne sont peut-être que des mots, mais visiblement M. Pera tient à tout prix à cette distinction. Il se verse un salaire annuel de 1 $ et n’a jamais touché à une rémunération incitative à base d’actions. Les produits d’Ubiquiti sont novateurs et performants du point de vue technologique, et l’entreprise les vend selon un escompte de 50 % à 60 % en vue de stimuler la croissance et d’accroître la part de marché. L’entreprise parvient à offrir de tels rabais parce qu’elle ne dispose d’aucune équipe de ventes ou de soutien. Elle dessert plutôt ses clients en ligne. Son conseil d’administration n’est composé que de quatre membres, afin de respecter les exigences réglementaires. La société fait donc bande à part.

Les entreprises gérées de manière peu commune par un chef de la direction qui sort de l’ordinaire constituent une proie facile pour les investisseurs, qui aimeraient bien les voir s’effondrer. Nous avons analysé attentivement les arguments de tels investisseurs. Mais malgré tout le respect qu’on leur doit, nous avons constaté que ces arguments défavorables envers Ubiquiti ont peu de poids, notamment parce qu’ils se fondent principalement sur la personnalité et le style de gestion non conventionnel de M. Pera, deux éléments qui, pour bon nombre d’investisseurs, sont synonymes d’échec.

Ces investisseurs ont, bien entendu, droit à leur opinion, tout comme M. Pera. Ils ne peuvent toutefois pas nier qu’à l’heure actuelle, M. Pera détient plus de 2,8 milliards de dollars en actions de la société. Il continue de mettre l’accent sur l’expansion et l’amélioration de son entreprise grâce à l’innovation et au lancement de nouveaux produits.

Nous sommes conscients que bien des gens se sentent bien dans le statu quo et se tiennent loin de la controverse. Nous espérons toutefois qu’à titre d’investisseur, la différence peut être un gage de réussite. Grâce à nos recherches approfondies, nous voulons éviter d’investir dans des entreprises qui représentent, preuves à l’appui, un risque particulier, préoccupant et réel. Nous préférons plutôt dénicher quelques entreprises qui ont été mal jugées, ce qui a entraîné la baisse du cours de leurs actions. Ce principe guide en grande partie notre stratégie en vue de générer des rendements intéressants à long terme.

Vous partagez cette vision?

Nous aimerions croire que tous nos investisseurs abondent dans ce sens, mais nous savons que ce n’est pas le cas. Les préjugés vont et viennent au gré du vent : sous un ciel bleu, ils nous sont favorables, mais par temps gris, le doute s’installe. Notre seule certitude est notre foi en EdgePoint. Nous faisons confiance à notre processus rigoureux et y serons fidèles, malgré les intempéries.

Bon nombre d’entre nous sont dans le milieu des placements depuis longtemps. À un certain moment, les circonstances ne jouaient pas en notre faveur. Nous avons alors retroussé nos manches et créé nos propres circonstances. Une société menée par des investisseurs, des frais peu élevés, une approche de placement discipliné et un engagement envers la communication ouverte et honnête. Votre appui en toutes circonstances nous fait chaud au cœur. Vous êtes notre priorité; nous continuerons donc à prendre des décisions en fonction de vos besoins.





*Source : « World Federation of Exchanges 2017 Full Year Market Highlights », World Federation of Exchanges, 15 mars 2018: 3.



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