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On ne consent pas de bons prêts quand l’optimisme règne – 2e trimestre 2017



Par Frank Mullen, gestionnaire de portefeuille

Il y a à peine 12 mois, le monde selon les marchés de capitaux était bien différent. Ayant en mémoire un prix du pétrole de 25 $ le baril, beaucoup d’investisseurs craignaient encore qu’un ralentissement mené par la Chine envoie l’Amérique du Nord en récession. Bien que le pétrole vienne d’abandonner ses récents sommets, les craintes qui perduraient se sont estompées, remplacées par une relative confiance des marchés.

Nous nous concentrons toujours sur les données fondamentales à long terme lorsque nous effectuons un placement dans les titres de créance, mais nous comprenons qu’à court terme le prix des actifs dépend de la confiance des investisseurs qui n’est pas toujours alignée sur les données fondamentales. La confiance des investisseurs est souvent un indicateur contraire pour nous, car elle entraîne une hausse trop importante du prix des actifs quand l’optimiste règne et une baisse du même ordre quand la peur règne. Les données fondamentales sous-jacentes des entreprises auxquelles nous prêtons ont tendance à ne pas changer aussi spectaculairement que la confiance, et nous devons donc nous concentrer sur le prix que nous payons pour nous assurer de ne pas être victimes des émotions du jour.

Aujourd’hui, nous évoluons dans un marché exempt de peur et plein d’optimisme. Le prix des actifs a beaucoup augmenté depuis 12 mois, entraînant les rendements à la baisse et resserrant les écarts de taux pour les obligations de sociétés. Du point de vue de l’investisseur, on ne conclut pas de bons prêts dans les périodes favorables, comme aujourd’hui. Cet optimisme signifie généralement que le prix des actifs est en hausse et que les conditions de prêt sont plus souples. Le souvenir du passé s’évanouit rapidement et les investisseurs délaissent la protection contre les baisses pour s’assurer de participer au marché haussier. Les scénarios du pire sont oubliés comme moyen de gérer le risque et les investisseurs commencent à penser qu’il sera difficile d’expliquer pourquoi ils n’avaient pas en portefeuille la nouvelle émission qui a monté en flèche. Le risque pour leur carrière et la crainte de perdre des clients empêchent la plupart de prendre du recul et de se demander si les données fondamentales correspondent au prix.

Signes des tempsEnsemble d’engagements : série d’engagements contenus dans les documents juridiques d’une obligation. Ils visent à protéger les titulaires d’obligation en définissant les exigences et les limitations de l’emprunteur.

Les ensembles d’engagements s’assouplissent, les prix augmentent, les rendements fondent et les courtiers commencent soudainement à « vanter » la chance des investisseurs qui peuvent obtenir des obligations de la dernière émission. C’est alors que de mauvais prêts sont consentis. Des sociétés auparavant considérées comme de mauvais placements réussissent soudainement à obtenir du financement. Les investisseurs veulent détenir leurs titres, car ce sont maintenant les seules obligations qui offrent du rendement, mais ce rendement est assorti d’un risque. Voici quelques indices de l’optimisme qui règne en ce moment :

  • Les écarts des titres à rendement élevé depuis le début de l’exercice dans différents secteurs sont les plus étroits depuis 2014 (la dernière fois où les écarts étaient les plus étroits) ou s’en approchent. Les seules exceptions sont les secteurs qui ont connu des résultats d’exploitation très négatifs, comme le commerce de détail et les services publicsi. Depuis février 1989, le secteur des titres américains à rendement élevé a procuré des rendements élevés 96 % du tempsii.
  • Une société de télécommunications américaine avec une capitalisation boursière d’environ 1,4 milliard de dollars américains et une dette d’environ 18 milliards de dollars américains vient tout juste d’émettre des obligations à sept ans avec un rendement d’environ 5 %. L’action a perdu presque 80 % dans la dernière année.
  • Un important producteur d’énergie a passé les deux dernières années à proposer des échanges de dette qui ont opposé les investisseurs obligataires les uns aux autres en tentant de réduire son endettement et de transférer de la valeur des créanciers aux porteurs d’actions. Ces interventions ont été rapidement oubliées lorsque les investisseurs ont fait la file pour lui prêter 750 millions de dollars américains à 8 %. Cela semble plutôt maigre pour une obligation cotée CCC et un prix du pétrole de 45 $ le baril.
  • Une importante chaîne de supermarchés américaine vient de fixer le taux d’un prêt à terme à environ 5 %. Les gens doivent manger, mais l’exploitation de la chaîne connaît des marges très minces, compte un ratio dette/BAIIA de presque 5x et affronte une toute nouvelle concurrence des nouveaux entrants sur le marché, ce qui lui a fait perdre d’importantes parts de marché par le passé. L’action a perdu presque 40 % au cours de la dernière année. J’oubliais : Amazon vient de décider qu’elle voulait les concurrencer dans leur secteur.

Ratio dette/BAIIA : Ratio de la dette d’une société par rapport à son bénéfice avant coûts. Un ratio de 5x signifie que la dette représente cinq fois le BAIIA (bénéfice avant intérêt, impôts et amortissement).

Ces événements n’annoncent pas une période de rendements futurs élevés et nous veillons à fonder toutes nos décisions de placement sur les données fondamentales à long terme de la société et à obtenir une rétribution adéquate pour les risques que nous prenons.

Ces indices offrent cependant une lueur d’espoir pour les personnes désireuses de penser à long terme. Quand le vent tournera, et il tourne toujours, nous aurons beaucoup de choix parmi les obligations à acheter. Les acheteurs optimistes de titres aux rendements maigres se réveilleront un jour et seront contraints de vendre. Nous ne savons pas ce qui fera passer la confiance de l’avidité à la peur, mais nous savons que les possibilités de mauvaises nouvelles émanant de sociétés qui se sont trop endettées jouent en notre faveur. Manque à gagner, mauvaise presse, mesures audacieuses de la concurrence ou simple revirement de la confiance des investisseurs, chacun de ces éléments peut contribuer à lui seul à ramener les prix des favoris du marché d’aujourd’hui à des niveaux intéressants.

Les temps changent, mais pas nous

Notre travail consistera toujours à comprendre la valeur sous-jacente des sociétés et à nous assurer de n’investir que lorsque nous sommes convaincus que le rendement saura nous en récompenser. C’est lorsque les temps sont durs que nous espérons faire nos meilleurs placements de titres de crédit. Le pouvoir passera des émetteurs aux investisseurs et nous serons en mesure de faire pression pour obtenir des coupons plus élevés et resserrer les protections des investisseurs.

Au risque de sonner comme un disque rayé dans mes commentaires, je répète que parfois la meilleure offensive, c’est une bonne défensive. Nous sommes positionnés défensivement avec une durée courte et une pondération relativement modeste des titres à rendement élevé. À mesure que les obligations viendront à échéance, nous aurons suffisamment de munitions pour investir dans de nouvelles occasions lorsqu’elles se présenteront et nous pourrons transférer notre pondération prédominante des placements de bonne qualité vers des occasions à rendement élevé plus intéressantes. Soyez assurés que notre équipe de placement reste à l’affût de situations uniques pour investir, mais elles sont actuellement plus difficiles à trouver. Un revirement généralisé de la confiance aura lieu et offrira un terrain de chasse fertile à souhait où nous pourrons investir.





iMorgan Stanley Research, « 2017 Mid Year Recap – Safe is Sound », 30 juin 2017, p. 8.
iiMorgan Stanley Research, « Corporate Credit Chartbook », 3 juillet 2017, p. 5.



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